FUNDUSZE

Analiza płynności – zadłużenie odsetkowe najważniejsze. Mikołaj Stępniewski (Investors TFI)

Jednym z elementów analizy wskaźnikowej jest analiza płynności. Które wskaźniki są najistotniejsze? Jakie poziomy wskaźników można uznać za bezpieczne? Jakie elementy, poza wskaźnikami, mają znaczenie? Zapraszam na wywiad z Mikołajem Stępniewskim, zarządzającym Investors TFI, którego fundusz Investor Obligacji został laureatem tegorocznej ALFY, przyznawanej przez Analizy Online.

Wśród wskaźników płynności spotkamy current/quick/cash ratio, czy też kapitał obrotowy. Czy wszystkie są tak samo przydatne? Od czego zaczyna Pan analizę?

Przy analizie płynności, oprócz tych, o których Pan wspomniał, korzystamy jeszcze z wskaźników dynamicznych, bazujących na konwersji gotówki ze sprzedaży czy zysku z działalności gospodarczej. Często to one mogą prowadzić do ciekawszych wniosków.

Generalnie jednak badanie płynności to kolejny etap oceny spółek. Część z nich do niego nie dociera gdyż przeszkodą dla nas jest na przykład zła ocena zarządu lub branży, w której firma działa, zbyt wysoki poziom ogólnego zadłużenia, czy też niska efektywność operacyjna.

Czy sygnały ze wskaźników dynamicznych mogą być rozbieżne w stosunku do pozostałych?

Wszystkie tego typu wskaźniki powinny wskazywać podobny kierunek oraz stanowią dla siebie jedynie uzupełnienie. Kluczowe jest wydobycie ze sprawozdania informacji jaka jest rzeczywista konwersja wyników na gotówkę, która zostaje w spółce.

Których branż Pan unika?

Co do zasady unikamy branż, które charakteryzują się strukturalnie niskim poziomem marż operacyjnych oraz takich, które narażone są na duże wahania cykli koniunkturalnych. Należy jednak podkreślić, że inaczej postrzegamy w tym kontekście spółkę, która jest zdecydowanym liderem swojej branży, a jej pozycja na rynku jest silna.

Jakie poziomy wskaźników można uznać za bezpieczne? Czy większy sens ma porównywanie poziomu wskaźnika względem średniej w branży czy analiza jego historycznych zmian?

Na tak postawione pytanie nie ma jednoznacznej odpowiedzi. Przykładowo modelowo przyjmuje się, że wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej płynności powinny utrzymywać odpowiednio powyżej 2 i 1. Tak naprawdę jednak trzeba oceniać spółkę na tle branży. W przeciwnym wypadku można by dojść do wniosku, że na przykład spółki z branży usługowej czy informatycznej, mające wyższy udział aktywów obrotowych, a niższy trwałych, charakteryzują się co do zasady niższym ryzykiem płynności niż spółki funkcjonujące choćby w branży energetycznej. Historyczne zmiany wskaźników również są nieodłącznym elementem analizy, pozwalają bowiem lepiej zrozumieć procesy w spółce i określić pewne trendy czy sezonowość wyników.

Czy zdarza się, że wydaje się, że spółka zachowuje płynność, lecz w rzeczywistości tak nie jest? Na jakie elementy należy szczególnie uważać?

Dobra ocena spółki wymaga dużej wiedzy i doświadczenia. Proste zestawienia najważniejszych pozycji bilansu, rachunku wyników, czy przepływów gotówkowych mogą powiem dawać mylący obraz. Przykładowo przy badaniu płynności ważna jest jakość aktywów – część z nich może być bowiem ujęta w bilansie istotnie powyżej ich rzeczywistej wartości rynkowej. Nie bez znaczenia pozostają także zobowiązania pozabilansowe, kwestia leasingów, transakcje z podmiotami powiązanymi. Istnieje wiele operacji, które mogą zniekształcać rzeczywisty obraz sytuacji płynnościowej spółki. Co ważne, nie zawsze można je jednoznacznie ocenić na podstawie raportów finansowych. Dlatego tak ważna jest wiarygodność spółki i historia jej wyników.

Jakie elementy, poza wskaźnikami, również informują o płynności?

Z pewnością należy zwrócić uwagę na harmonogram zapadającego zadłużenia i zdolność do jego obsługi z bieżących przepływów pieniężnych, bądź ze sprzedaży części aktywów. Istotny jest też jak najszerszy dostęp do różnych źródeł finansowania i jego koszt, który może świadczyć o tym, jak dany podmiot jest postrzegany na rynku.

Czy zdarzyło się Panu przewidzieć upadłość jakiejś spółki? Jak ocenić, czy spółka znalazła się na „równi pochyłej”?

Jak wszyscy na rynku mamy tutaj swoje sukcesy i porażki. Ważne jest jednak to, że tych pierwszych jest zdecydowanie więcej. Zaryzykuje stwierdzenie, że ostatecznie wszystko sprowadza się do ogólnego poziomu zadłużenia odsetkowego i wiarygodności emitenta.

W literaturze popularnością cieszy się model Altmana, którego celem jest przewidzenie bankructwa. Niektórzy jednak uważają, że mocno się on zdezaktualizował.

Model Altmana rzeczywiście wymaga uzupełnienia i może być co najwyżej tylko częścią analizy bądź szerszego procesu oceny spółki. Generalnie jednak cały proces wskazuje jedynie na pewne trendy i zwraca sygnały ostrzegawcze, gdyż bazuje na danych historycznych. Tymczasem, jak wiadomo, zmiany gospodarce czy poszczególnych branżach potrafią być bardzo dynamiczne, szczególnie np. w stosunku do otoczenia prawno-podatkowego. Dlatego naszą rolą, jako zarządzających, jest właściwe identyfikowanie wszystkich czynników ryzyka i możliwych zmian istniejących trendów.

Analiza płynności to tylko element analizy finansowej. Jakie są kluczowe elementy scoringu, który Pan stosuje, podejmując decyzje inwestycyjne?

Poza elementami, o których wspominałem wcześniej, czyli przede wszystkim konserwatywnym podejściem do oczekiwanej przez nas relacji długu netto do kapitałów własnych bądź gotówkowej EBITD-y, kluczowa jest wiarygodność oraz doświadczenie zarządów. Jakość władz spółki pozwala ocenić prawdopodobieństwo realizacji przez nią planów inwestycyjnych oraz pozyskania źródeł spłaty obligacji.

Na samym początku wspomniał Pan, że niektóre spółki nie docierają do etapu analizy płynności. Na jaki elementy, poza zarządem i branżą, zwraca Pan uwagę oraz w jakiej kolejności?

Na początkowym etapie analizy istotna jest dla nas m.in. pozycja i siła cenotwórcza danego przedsiębiorstwa w branży, jak najszersza dywersyfikacja klientów, jak również kwestia właścicieli spółki, a dokładniej to czy mają długoterminowy plan i pomysł na spółkę czy raczej możemy się spodziewać procesu sprzedaży, który oznacza zazwyczaj podciąganie wyników za wszelką cenę. Kierunkowa ocena tych wszystkich elementów z uwzględnieniem kluczowych wskaźników zadłużenia poprzedza dalszy etap analiz.

Fundusz, którym Pan zarządza, Investor Obligacji został nagrodzony tegoroczną Alfą. Ponadto Investors TFI zostało wyróżnione jako najlepsze towarzystwo. Co stoi za sukcesami Pana i całego TFI?

Bez wątpienia źródłem sukcesu jest stabilny i doświadczony zespół zarządzający. Choć za każdy fundusz odpowiada konkretna osoba, to ogólna strategia wypracowywana jest podczas spotkań Komitetu Inwestycyjnego, a na co dzień korzystamy z wiedzy i doświadczenia całego zespołu. Ważna jest też konsekwencja w realizacji przyjętych strategii, oraz podparte wieloletnim doświadczeniem dobre wyczucie rynku i funkcjonujących na nim trendów.

Czy dobre wyniki funduszu Investor Obligacji są do powtórzenia w przyszłości? Dług korporacyjny to tylko (mniejsza) część funduszu. W USA cykl podwyżek stóp procentowych już się rozpoczął, jednak w Polsce RPP nie spieszy się z podwyżkami. Przyznał Pan niedawno, że koncentrujecie się na średnio i krótkoterminowych trendach. Jakie czynniki mogą mieć szczególny wpływ na tegoroczne stopy zwrotu?

W funduszu koncentrujemy się na aktywnym podejściu do pozycjonowania na krzywej dochodowości na rynku obligacji skarbowych. Taka strategia pozwala zarabiać również w trudniejszych warunkach. Lokalne czynniki w ostatnich miesiącach były silnym wsparciem dla krajowego długu. Wydaje się, że szczególnie niska podaż obligacji skarbowych na rynku pierwotnym, poprawa postrzeganego ryzyka kredytowego oraz łagodna retoryka ze strony NBP ostatecznie nie zmienią się szybko. W drugim kierunku oddziałują czynniki globalne. Tu na rynek będą wpływać zaostrzanie retoryki przez najważniejsze banki centralne oraz obawy o wzrost inflacji. Te wydarzenia są jednak w dużej mierze oczekiwane przez uczestników rynku długu i stąd ewentualny wzrost rentowności powinien mieć raczej stopniowy charakter.