FUNDUSZE

Dywersyfikacja ryzyka emitenta – jak to robi fundusz inwestycyjny? Izabela Sajdak (BPS TFI)

dywersyfikacja-ryzyka-emitenta-Izabela-Sajdak

Jak inwestować w obligacje korporacyjne? Najprościej skorzystać z funduszu inwestycyjnego. Natomiast, jeśli masz wiedzę i czas, możesz spróbować samodzielnie zbudować portfel obligacji. Podstawowym problemem, który przyjdzie rozwiązać jest dywersyfikacja ryzyka emitenta. Jak ocenić wiarygodność emitenta? Ilu emitentów warto mieć w portfelu? O przedstawienie swojego podejścia do zagadnienia poprosiłem Izabelę Sajdak, zarządzającą funduszem BPS Obligacji Korporacyjnych. Jej fundusz uzyskuje jedne z najlepszych stóp zwrotu w stosunku do podejmowanego ryzyka w swojej grupie.

Jak dobieracie spółki do portfela? Jak głęboka jest Wasza analiza?

Każda emisja i emitent, który zwraca się do nas z propozycją nabycia obligacji lub prospektem podlega dogłębnej analizie. W naszym modelu scoringowym uwzględniamy zarówno czynniki ilościowe, jak i jakościowe. Ocenie podlegają dane finansowe, model biznesowy, prognozy i plany spółki, a nawet doświadczenie i kompetencje zarządu oraz skład i kwalifikacje członków rady nadzorczej. Kluczowe jest oczywiście zadłużenie i źródła gotówki, z których w przyszłości ma nastąpić obsługa płatności kuponowych oraz wykup obligacji. Pod kątem prawnym analizujemy zabezpieczenia i ich wartość. W trakcie analizy ryzyka związanego z daną emisją i emitentem staramy się spojrzeć na spółkę kompleksowo i w długim terminie. Abyśmy nabyli daną obligację do portfela, spółka musi uzyskać określony poziom punktów w naszym rankingu oraz oferować wynagrodzenie adekwatne do podejmowanego ryzyka.

Dobór obligacji korporacyjnej do portfela to tak naprawdę dopiero początek analizy. Duży nacisk kładziemy na kwartalną ocenę spółki, która powinna być utrzymana co najmniej na poziomie z dnia emisji. Dzięki temu fundusz BPS Obligacji Korporacyjnych jest w stanie wypracować stałe i powtarzalne wyniki. Bardzo ważne jest dla nas konserwatywne podejście do inwestycji i staranny dobór emisji obligacji, które spełniają określone kryteria, ale także co do których mamy pewność, że wyniki finansowe i ocena jakościowa będzie możliwa do utrzymania aż do wykupu.

Jak powinna wyglądać dywersyfikacja ryzyka emitenta?

W idealnej sytuacji udział pojedynczego emitenta nie powinien przekraczać 0,3-0,5% wartości aktywów danego funduszu. Największe fundusze na świecie są w stanie zbudować portfele w taki sposób, że udział ten jest jeszcze mniejszy. Dodatkowo inwestują na zdywersyfikowanych pod względem geograficznym rynkach, które są w różnych fazach cyklu koniunkturalnego. Fundusze krajowe z reguły inwestują większość środków w emisje denominowane w złotym. Największe fundusze ponadto wychodzą za granicę, ale udział papierów w innych walutach stanowi z reguły do 10-15%.

Jak to wygląda w Waszym portfelu?

W subfunduszu BPS Obligacji Korporacyjnych staramy się, aby udział pojedynczego emitenta był nie większy niż 2-3% w zależności od jakości emitenta oraz terminu zapadalności papieru. Poza papierami o najwyższej jakości i płynności, czyli obligacjami Skarbu Państwa lub przez ten podmiot gwarantowanymi, w naszym portfelu znajduje się ok kilkudziesięciu o różnym profilu ryzyka. Dzięki temu możemy zapewnić odpowiednią dywersyfikację portfela oraz satysfakcjonującą stopę zwrotu dla naszych Klientów.

Ilu emitentów powinien mieć w portfelu przeciętny inwestor indywidualny, który chciałby samodzielnie inwestować w obligacje?

Uważam, że na obecnym etapie rozwoju rynku obligacji korporacyjnych korzystniejsze dla inwestora indywidualnego jest nabywanie jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Dzięki funduszom, inwestor ma ekspozycję i dostęp do obligacji niedostępnych dla klientów detalicznych, choćby ze względu na wartość nominalną jednej sztuki (duże spółki często emitują papiery o jednostkowej wartości 100 tys. zł, a banki będą emitować obligacje o wartości min 100 tys EUR ze względu na zalecenia KNF) lub rodzaj emisji (niepubliczne). Ponadto dzięki funduszom inwestycyjnym ryzyko poszczególnego emitenta i branży jest rozproszone. Zarządzający funduszami są w stanie lepiej kontrolować i wyceniać ryzyko kredytowe emitenta. Jednakże największą zaletą, jest płynność. Jednostki uczestnictwa funduszu są wyceniane codziennie i dzięki temu inwestor może dokonać transakcji po satysfakcjonującej go cenie. Zupełnie inaczej wygląda to na rynku Catalyst, gdzie płynność wciąż jest niewielka.

W jednym z wywiadów powiedziała Pani, że producenci gier nie są pożądanym emitentem papierów dłużnych. Jakie branże dominują na rynku obligacji korporacyjnych?

Każda branża, nie tylko producenci gier, która nie jest w stanie generować stabilnych i przewidywalnych przepływów pieniężnych, będzie miała trudność z uzyskaniem finansowania dłużnego, w szczególności obligacyjnego. Polski rynek obligacji korporacyjnych jest specyficzny, ponieważ dominują na nim emitenci z kilku branż.  Przede wszystkim są to banki, które z reguły oferują obligacje podporządkowane. Na koniec roku wartość emisji banków komercyjnych (z wyłączeniem banków spółdzielczych, hipotecznych i BGK) w wartości ogółem stanowiła prawie 30%. Spółki budowlane i deweloperskie to ponad 15%, a branża wierzytelnościowa stanowiła ok 8% wartości emisji obligacji korporacyjnych na Catalyst.

Jest kilku emitentów z szeroko pojętego handlu (np. CCC) i usług (np. Cyfrowy Polsat), którzy z reguły emitowali obligacje o wartości min. 100 mln zł i w sumie stanowią ok. 10% rynku Catalyst. Do tego dochodzą spółki z udziałem Skarbu Państwa (w większości z WIG20 – Orlen, PZU, spółki energetyczne), których udział stanowił na koniec 2017 roku ok. 27%, uwzględniając banki był on jeszcze większy. Tak więc rozproszenie branż, a nawet struktury właścicielskiej jest stosunkowo nieduże. Zaledwie 10% stanowią spółki prywatne z innych branż niż przeze mnie wymienione.

Które branże preferujecie?

Nie istnieje jedna branża, którą preferujemy. Nasze aktualne zaangażowanie i zainteresowanie obligacjami korporacyjnymi jest uzależnione od kilku czynników. Przy selekcji papierów do portfela funduszu ważną rolę odgrywają czynniki makroekonomiczne oraz faza cyklu gospodarczego. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnej szukamy papierów, które w kolejnych latach mają szansę zachować się lepiej niż rynek. Na rynku widać też okresowe mody, którym staramy się jednak nie ulegać, ponieważ dla nas najważniejsze jest długoterminowe dostarczanie satysfakcjonujących stóp zwrotu przy określonym poziomie ryzyka.

dywersyfikacja-ryzyka-emitenta-analizy

Zarządzający akcjami często spotykają się z zarządami spółek. Czy w przypadku zarządzania obligacjami również zachodzi taka potrzeba?

Naturalnie, zawsze spotykamy się z zarządami spółek przed emisją obligacji. Przebieg takiego spotkania oraz rozmowa z przedstawicielami emitenta również stanowi element oceny ryzyka inwestycji. Jeśli emitentem obligacji jest spółka giełdowa, to spotkania okresowe z reguły sprowadzają się do spotkań wynikowych dla analityków i zarządzających. W przypadku emitentów niebędących  spółkami publicznymi staramy się regularnie spotykać z zarządami celem omówienia bieżącej sytuacji spółki.

Czym będzie się różnić analiza fundamentalna, w zależności czy chcemy kupić akcje czy obligacje danej spółki?

W dużym stopniu analiza ta przebiega w podobny sposób, z tym że różnym czynnikom przypisuje się odmienne wagi. Dla zarządzających obligacjami kluczowe jest zadłużenie spółki, zdolność do generowania gotówki, przyszłe przepływy pieniężne oraz możliwość pozyskania środków na spłatę obligacji w dniu wykupu, jeśli papier nie jest amortyzowany.

Mówi się, że przepisy europejskie zmierzają w takim kierunku, że każde TFI będzie musiało nadawać emitentom swoje ratingi. Czy takie rozwiązanie jest potrzebne rynkowi?

Nie wiem, czy jest potrzeba tworzenia specjalnych przepisów oraz nakładania dodatkowych obowiązków ustawowych na TFI. Obecnie większość TFI prowadzi własne analizy i przypisuje oceny kredytowe emitentom papierów korporacyjnych, które są podstawą decyzji inwestycyjnych. W przypadku największych emitentów, TFI mogą korzystać z ratingów największych światowych agencji ratingowych. W Polsce pojawiały się propozycje stworzenia polskiej agencji ratingowej pod auspicjami GPW. Istnieje już agencja Eurorating, jednakże TFI wolą raczej prowadzić własne analizy w zakresie oceny ryzyka kredytowego.

GPW, PFR i BIK zawarły porozumienie w sprawie utworzenia Polskiej Agencji Ratingowej. Założyciele chcą ułatwić dostęp do kapitału mniejszym emitentom. Czy taka instytucja może pobudzić rynek długu korporacyjnego?

Według mnie dużo zależy od tego, kto będzie beneficjentem tych ocen i na jakiej zasadzie. Jeśli ratingi byłyby ogólnodostępne i stanowiły element edukacji finansowej, to mogłoby to pozytywnie wpłynąć na rozwój rynku obligacji korporacyjnych wśród klientów detalicznych, którzy mają z jednej strony mniejszą wiedzę i doświadczenie w wycenie ryzyka kredytowego, a z drugiej ograniczone zasoby i czas. Takie ratingi pomogłyby klientom zaznajomić się z obligacjami korporacyjnymi, ich specyfiką, potencjalnymi ryzykami, oraz uzmysłowiłyby, że inwestycje te nie zawsze kończą się sukcesem, czyli wykupem.

Czy ratingi Agencji stanowiłyby wartość dodaną dla inwestorów instytucjonalnych? W dużym stopniu zależy to od modelu jej działania. Jeśli Agencja skupi się na ratingach dla największych przedsiębiorstw, które są znane inwestorom i ich pokrycie przez analityków chociażby zajmującymi się akcjami jest duże, to TFI nie będą zainteresowani takimi ratingami. Przy tworzeniu przedmiotowej agencji kluczowy będzie sposób jej działania i finansowania.

Na rynku dużo się mówi o perspektywie wzrostu stóp procentowych. Czy obligacje korporacyjne to dobry wybór w środowisku rosnących stóp?

Polski rynek obligacji nieskarbowych jest specyficzny, bo w przeciwieństwie do amerykańskiego czy eurorynku dominują u nas obligacje o zmiennym kuponie, indeksowane najczęściej do WIBOR. Obligacje stałokuponowe są u nas rzadkością i nawet spółki polskie, które zagranicą emitują papiery oferując stały kupon, na krajowym rynku emitują papiery zmiennokuponowe.

Biorąc pod uwagę perspektywę podwyżek stóp procentowych w kraju w ciągu następnych 12-15 miesięcy, obligacje korporacyjne mogą być atrakcyjną inwestycją. Większość papierów dostępnych na Catalyst będzie płacić wyższe odsetki wraz z rosnącym WIBORem. Należy jednak pamiętać, że wzrost stóp procentowych jest konsekwencją określonej sytuacji gospodarczej. „Zdrowe spółki”, które będą w stanie przerzucać wyższe koszty na klientów, generując w miarę stabilne przepływy finansowe nie powinny mieć problemów z obsługą swojego zadłużenia. Jednak wyższe oprocentowanie obligacji zweryfikuje też modele biznesowe przedsiębiorstw, a to w przypadku niektórych podmiotów może prowadzić w dłuższej perspektywie do problemów z wypłacalnością i upadłości.

Zalecany okres inwestowania w Wasz fundusz wynosi minimum 2 lata. Czy można powiedzieć, że inwestycja w taki fundusz jest alternatywą dla lokaty bankowej o analogicznym czasie trwania?

Porównywanie lokaty bankowej do inwestycji w fundusz BPS Obligacji Korporacyjnych nie ma większego sensu. Proszę zauważyć, że to kompletnie odmienne produkty o m.in. różnym ryzyku inwestycyjnym czy też stopie zwrotu. Czynników różniących oba produkty jest znacznie więcej, więc rozważanie obu produktów w kategoriach alternatywy jest moim zdaniem nieuzasadnione.

Jest Pani uznawana za jedną ze wschodzących gwiazd rynku kapitałowego. Przebieg Pani ścieżki zawodowej można chyba uznać za modelowy. Podobno już w podstawówce wiedziała Pani, że chce iść na SGH, a pod koniec studiów zaczęła Pani przymierzać się do licencji zawodowych (doradca, CFA). Jakiej rady udzieliłaby Pani młodym osobom, które marzą o osiąganiu sukcesów w inwestowaniu?

Dziękuję za miłe słowa. Myślę, że przede mną wciąż dużo nauki i pracy, aby stale się rozwijać, zdobywać nowe umiejętności i jeszcze lepiej wykonywać swoje obowiązki. W tej branży to bardzo ważne. Zarządzanie funduszami, a tym samym pieniędzmi naszych klientów to dla mnie przede wszystkim duże zobowiązanie. Trzeba mieć świadomość wagi podejmowanych decyzji i ich konsekwencji..

Sukces w inwestowaniu i osiąganie konkurencyjnych stóp zwrotu to splot wielu czynników, w tym konserwatywnego podejścia do inwestycji, starannej analizy i selekcji instrumentów finansowych, ciężkiej pracy oraz odrobiny szczęścia. Myślę, że aby osiągnąć sukces w każdej dziedzinie konieczne są zaangażowanie upór w dążeniu do celu oraz cierpliwość. Ponadto, w moim odczuciu, ważne jest także wyciąganie wniosków, z poniesionych porażek.

Komentarze

Dodaj komentarz

  • Bardzo dobry artykuł. U nas wciąż za mało mówi się o dywersyfikacji . I nie ważne czy to czysta spekulacja czy inwestycje długoterminowe.

  • Artykuł dobry. Ale tezy w nim postawione – nie bardzo.
    1.2-3% ekspozycja na emitenta oznacza, iż mamy w portfelu od 33-50 emitentów. To nie jest dobra dywersyfikacja. Powiem więcej to jest zła dywersyfikacja.
    2.Większość funduszy funkcjonujących w polskich warunkach wycenianych jest metodą skorygowanej ceny nabycia. Tak więc nie widać wahań cen jednostek. Jest to rozwiązanie patologiczne i przyczyniające się raz po raz do powtarzających się kryzysów na rynku obligacji korporacyjnych. Skutkiem tego jest wprowadzanie w błąd inwestorów w zakresie rzeczywistego ryzyka wbudowanego w obligacje korporacyjnych
    3.Zrozumiałym jest dla mnie jest zjawisko awersji zarządzających na wprowadzanie systemów ratingowych. System ratingowy daje możliwość skwantyfikowania ryzyka i przełożenia na wielkość ponoszonego ryzyka. To dopiero para stopa zwrotu/wielkość ryzyka daje właściwy obraz w zakresie efektywności zarządzania portfelem. Kiedy pokazuje się zestawienie funduszy obligacji korporacyjnych i ocenia się je jedynie poprzez pryzmat wyniku to obraz nie jest pełny – a w zasadzie można powiedzieć, że „wypaczony”. Wspomniana powyżej metoda wyceny premiuje „o zgrozo!” emitentów o gorszej jakości kredytowej z racji faktu, iż dzięki takim ekspozycjom fundusz ma lepsze wyniki.
    4.Ryzyko kredytowe ma pewne charakterystyczne cechy. Jedną z nich jest powstawanie tzw. „jumps”. W skrócie oznacza to, że mamy długo spokój. A nagle pojawia się trzęsienie ziemi. Tak więc – ostatnie trzy lata to okres dobrej koniunktury. Tak więc „mamy darmowy lunch”…Ale poczekajmy do momentu kiedy rynek powie – „sprawdzam”. Kiedy pojawi się kryzys, kłopoty z obsługą zadłużenia przez spółki wtedy wrócimy do roku 2008 i problemów z obligacjami korporacyjnymi.
    5.W swoim życiu widziałem wiele wschodzących gwiazd rynku finansowego – szczególnie w obszarze zarzadzania aktywami. Poczekamy, zobaczymy…. Gwiazdą jest Waren Buffet-choć on tak o sobie nie myśli z pewnością. Zalecam więcej pokory.

    • Dziękuję za konstruktywny komentarz!
      1) Ciekawa uwaga, z zainteresowaniem przeczytałbym o szczegółach Twojej opinii.
      2) Bardzo interesujący wątek. Pytanie, czy celem funduszy jest rzeczywiście wprowadzenie w błąd inwestorów, co do zakresu ryzyka.
      3) Ja się nie dziwię, że fundusze nie są zainteresowane zewnętrznymi ratingami, bo każdy ma trochę inną strategię inwestycyjną i inne szczegóły ich interesują. Każdy ma swój wewnętrzny system oceniania.
      4) Pani Iza ani razu nie próbowała sugerować, że obligacje korporacyjne nie wiążą się z ryzykiem. Przy pytaniu o porównywanie obligacji korporacyjnych z lokatami wyraźnie podkreśliła, aby nie traktować obligacji korporacyjnych z jak lokat.
      5) Pani Iza ani razu nie powiedziała o sobie, że jest gwiazdą, lecz została tak przeze mnie przedstawiona. Więc zarzut raczej nie do powinien być skierowany do niej (o brak pokory), lecz prędzej do mnie o sposób przedstawiania rozmówcy.

      • Ad 1) Tu to można by cały artykuł napisać…. Ale taki „rule of thumb” to 1% (oczywiście należy na to nałożyć jeszcze klasę ryzyka kredytowego czyli może być także 0.5%). Żeby sobie uzmysłowić o czym mówimy kilka liczb:
        A) portfel 30 emitentów (udział w portfelu 3.3% każdy) każdy o ratingu B to ryzyko roczne 12% portfela (miara Credit Value at Risk poziom istotności 1%)
        B)portfel 50 emitentów (udział w portfelu 2% każdy) każdy o ratingu BBB- to ryzyko roczne 2.3% portfela (miara Credit Value at Risk poziom istotności 1%)
        (wartości ryzyka należy interpretować tak: istnieje 1% szans, że strata roczna przekroczy wskazany poziom ryzyka)
        Widać więc, że zarówno rating jak i ilość niezależnych ekspozycji mają istotny wpływ na ryzyko.
        Ad 2) Ale ja nie uważam, że to jest celowe działanie funduszy-one po prostu korzystają z możliwości, które daje im taka a nie inna struktura rynku. Metoda wyceny o której piszę, jest narzucona przepisami prawa. I choć jest ona nieadekwatna do tej klasy aktywów (można znaleźć Stanowisko Rady Banków Depozytariuszy w sprawie stosowanych praktyk rynkowych w zakresie wyceny wartości
        dłużnych papierów wartościowych nienotowanych na aktywnym rynku przekazane do KNF wskazujące na wady tej metody). Problemem więc jest przepis. Tu oczywiście trzeba było by jeszcze wejść głębiej w przepisy. Omówić kwestię impairment testów (MSR) [testów na utratę wartości (Ustawa o rachunkowości)], których zadaniem jest weryfikacja wartości nie wycenianych przez rynek składników aktywów ale to nie czas i miejsce…Generalnie dużo by jeszcze pisać.
        Ad 3) Tu też można by stworzyć artykuł w tym temacie. Ale co do zasady zgodzę się, iż bazowanie jedynie na ratingu zewnętrznym nie jest właściwe. Ale… Pracuję w tej branży długo. Współpracowałem z S&P, Moody’s (tzn. pracowałem na ich narzędziach – bardzo drogich ale musze powiedzieć, że wartych takich pieniędzy). Czyli tuzami. I jednak co by nie powiedzieć to kiedy widziałem na jak dużej populacji spółek oni pracowali, i jakie metodologie wykorzystywali (tzn. tworzyli modele oceny ratingowej ) -żaden zespół analityczny, nie pracujący w departamencie kredytowym dużego banku, nie ma dostępu do tak dużej bazy wiedzy w realiach polskich.
        Ad 4) Ta moja uwaga była powiązana z punktem 2) w zakresie modelu wyceny oraz rankingu, który był zamieszczony jako załącznik do artykułu z zaprezentowanymi stopami zwrotu. Teza moja jest tak 3 letni okres porównań nie jest właściwy. Proszę pamiętać, iż ostatnie trzy lata to okres dobrej koniunktury. Tak więc nie ma „napięć w obszarze ryzyka kredytowego”. Choć GetBack zdaje się przeczyć tej tezie…. Gdyby wziąć pod uwagę okres 2008-2018 wtedy wyniki rankingów będą inne (choć z drugiej strony wiele funduszy tej klasy aktywów w tym okresie „zeszło było” więc mamy problem z kwestią „survival bias”). Nie chodzi mi tutaj o krytykę tego czy innego zarządzającego. Staram się wskazać, na fakt iż nasz rynek długu korporacyjnego cechuje się strukturalnym „obciążeniem” by nie rzec „patologią” polegającym na tym, iż większość dłużnych instrumentów nie jest notowanych a jak wiadomo, rynek zawsze wycenia najlepiej.
        Drugim powodem takiego stanu rzeczy jest fakt, iż większość emisji w ciemno można określić ratingiem spekulacyjnym bez robienia ratingu…
        Proszę zrobić sobie takie ćwiczenia:
        proszę zebrać historię cen jednostek uczestnictwa funduszu akcyjnego za powiedzmy 3 lata.
        Następnie proszę wyliczyć dzienną stopę zwrotu. A na koniec odchylenie standardowe. Proszę to samo wykonać dla funduszu obligacji korporacyjnych…Okaże się iż zmienność tych drugich jest o wiele mniejsza niż akcyjnych. W istocie rzeczy zaś oba mają porównywalne ryzyko…. Tylko, że mechanizmy o których pisałem powyżej (szczególnie model wyceny) dają mylny obraz inwestorom.
        Kiedy uważny obserwator wziąłby na warsztat indeksy np. merrill lynch reprezentujące portfele obligacji o określonym ratingu okazało by się, że portfele obligacji korporacyjnych mają swoją zmienność a zmieniające się spready kredytowe odzwierciedlają zmieniające się warunki rynkowe… Czyli…Nie ma jednak „darmowych lunchów” – zmienność tych spreadów zależy od np. jakości kredytowej emitentów (oczywiście nie tylko).
        Można by powiedzieć :Eureka! Ale u nas jakby to działało inaczej….Mało tego można by wywieść błędną tezę, iż na rynkach rozwiniętych fundusze obligacji korporacyjnych są jakby bardziej zmienne 😉 (czyt. ryzykowne) niż u nas… (Ile w tym prawdy? Pozostawię to pytanie bez odpowiedzi…)
        Ad 5) Ale to co napisałem to nie jest zarzut do Pani Izy. Jest to osoba ambitna i z pewnością o dużej wiedzy. Ale… Jak wskazują badania mało jest zarządzających, którzy w dłuższym okresie wygrywają z rynkiem. Więc co do zasady jestem zdeklarowanym przeciwnikiem kreowania gwiazd na rynku kapitałowym. Ale z drugiej strony – wzięcie przez Pana ciężaru na siebie za ten aspekt budzi we mnie szacunek.

        • Realista,
          Dziękuję Ci za kolejny obszerny i wartościowy komentarz. Poruszyłeś kilka bardzo ważnych i interesujących wątków i przedstawiłeś kilka celnych uwag. Chętnie bym się kiedyś z Tobą spotkał, aby zgłębić tematy, które się pojawiły w Twoim komentarzu 😉