FUNDUSZE

Fundusze hedgingowe – zysk w każdych warunkach? Emil Łobodziński (DM PKOBP)

fundusze-hedgingowe-emil-lobodzinski1

Fundusze hedgingowe stanowią grupą bardzo niejednorodną. Mnogość stosowanych strategii czy form, które przybierają sprawia, że trudno w ogóle zdefiniować, czym są. Najczęściej możemy usłyszeć, że ich celem jest osiąganie zysku w każdych warunkach rynkowych. W Polsce nadal są właściwie niedostępne, chociaż niektóre konstrukcje w nich stosowane można coraz częściej spotkać „na naszym podwórku”, np. w funduszach absolute return. Na moje pytania o fundusze hedgingowe odpowiedział Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny, CFA, odpowiedzialny za portfele modelowe w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego w DM PKO BP, od wielu lat związany z rynkiem finansowym (TFI, DM), autor książki „Fundusze hedge w Polsce i na świecie”.

Dekadę temu Warren Buffet i Ted Seides założyli się, co w horyzoncie 10-letnim uzyska lepszy wynik – indeks S&P500 (Buffet) czy portfel funduszy hedgingowych (Sides). Czas zakładu upłynął w zeszłym roku i wygrał go Buffet. Jakie wnioski możemy wyciągnąć z tego zakładu?

Z takiego zakłady nie powinniśmy żadnych wniosków wyciągać. Można go rozpatrywać jedynie w kategoriach ciekawostki. Ocenę wyników funduszy hedgingowych należałoby poprzedzić pytaniem, jak w ogóle oceniać fundusze, nie tylko hedgingowe. Czy wobec benchmarku, czy w formule absolutnej? Fundusze hedgingowe są grupą bardzo niejednorodną. Uznawanie, że fundusze hedgingowe są atrakcyjne , bo zarobiły więcej niż indeks S&P500, lub są słabe bo zarobiły mniej, jest nieuzasadnione. Nie można uogólniać. Strategie są tak różne, że nie da się ich wrzucić do jednego worka. Przykładowo, jak można porównywać strategię long (kupujemy w nadziei, że ceny wzrosną) ze strategią short (granie na spadki). Porównywać należy w ramach poszczególnych strategii.

Czy można w ogóle porównywać fundusze hedgingowe z funduszami o klasycznych strategiach?

Możemy próbować porównywać, ale z uwzględnieniem strategii funduszy. Pamiętajmy jednak, że do funduszu hedgingowego niełatwo jest się dostać. Gdyby polski inwestor chciał kupić udziały w takim funduszu, to jego możliwości są bardzo ograniczone. Większość najlepszych funduszy hedgingowych jest  zamknięta na nowe osoby i trzeba „postać w kolejce”. Po drugie, próg wejścia jest dość wysoki – przeważnie wynosi on milion lub parę milionów dolarów lub euro. Wśród zagranicznych funduszy zdarzają się fundusze otwarte, które inwestują w inne fundusze hedgingowe i taka forma byłaby bardziej dostępna dla naszego klienta. . Przy czym w tym wypadku pojawia się pytanie o koszty oraz w oparciu o jaką strategię taki fundusz inwestuje.

Jakie wyniki uzyskują najlepsze fundusze hedgingowe?

Na świecie wyniki są bardzo różne – zależą od strategii i tego co się dzieje na danym rynku. Generalnie najsłabsze wyniki uzyskują fundusze grające na spadki. One mają świetne wyniki jedynie w bardzo krótkich momentach – kiedy na rynku panuje bessa lub nastąpił krach. Jednak w dłuższym terminie takie fundusze mają słabe wyniki. Pozostałe strategie – arbitrażowe, czy zakładające wzrost jakiegoś aktywa, są bardziej atrakcyjne. Ale to też się zmienia w zależności od roku i strategii. Przykładowo, w przypadku funduszy arbitrażowych obligacyjnych nie można się spodziewać kokosów. W przypadku analogicznych funduszy akcyjnych ta stopa zwrotu ma szansę być  wyższa. Nie oczekujmy jednak, że zarobią krocie w każdym roku.

Oprócz dużego zróżnicowania strategii, trudno też w ogóle zdefiniować, czym jest fundusz hedgingowy. Jedna z definicji mówi, że to fundusz, który potrafi uzyskiwać dodatnie stopy zwrotu w każdych warunkach rynkowych. Jaka definicja według Ciebie jest najlepsza?

Faktycznie trudno o jedną spójną definicję, chyba każdy ma swoją. Przypomnijmy, że za pierwszy fundusz hedgingowy uznaje się fundusz założony przez Alfreda Winslowa Jonesa w 1949 roku. Jego nowatorstwo polegało na tym, że w portfelu miał zarówno pozycje długie na spółkach jak i krótkie czyli to co dziś byśmy określili jako strategię long short equity. Biorąc to pod uwagę definicja tak powinna właśnie brzmieć – fundusz hedgingowy powinien zarabiać w każdych warunkach, a nie tylko w czasie wzrostów, jak fundusze o klasycznych strategiach. Jednak jeśli popatrzymy, jakie strategie stosują fundusze hedgingowe, to nie do końca tak jest. Niektóre faktycznie stosują arbitraż, albo mają krótkie pozycje, które im równoważą portfel i to faktycznie jest hedging w klasycznym rozumieniu. Lecz jeśli mamy takie strategie, gdzie występują jedynie krótkie pozycje (gra na spadki), to już odchodzimy od klasycznego modelu.

Czy faktycznie udaje im się zarabiać w każdych warunkach?

W okresie 2000-08 nastąpił bardzo mocny rozwój funduszy hedgingowych. Zrobiły się one modne, zwiększały swoje aktywa. Kryzys 2007-09 wszyscy odczuli na własnej skórze. Również fundusze hedgingowe. To spowodowało, że mit zarabiania w każdych warunkach trochę się niestety rozmył. Ale z kolei klasyczne fundusze zaczęły stosować niektóre elementy funduszy hedgingowych i w większym stopniu zaczęły stosować na przykład instrumenty pochodne.

W długim terminie wiele funduszy uzyskuje wyniki słabsze od indeksów giełdowych. Czy można powiedzieć, że za ideą funduszy hedgingowych stoi po prostu koncentracja na krótkim terminie?

Każdy ma inną perspektywę, ale wydaje mi się, że dla każdego inwestora celem powinno być uzyskiwanie wysokich stóp zwrotu w długim terminie, a nie tylko w krótkim.

Strategie są bardzo zróżnicowane i często nie ma uzasadnienia, aby porównywać ich wyniki z indeksami giełdowymi. Przyjmując definicję, że fundusz ma zarabiać w każdych warunkach, to należałoby oceniać go, sprawdzając czy fundusz uzyskuje dodatnie stopy zwrotu. Oczywiście pytanie ile zarabia, to już zupełnie inna kwestia. Jeżeli fundusz zarabia w każdych warunkach 5% rocznie, to jest to całkiem niezły wynik. Jeśli jednak zarabiałby 1% rocznie, to już gorzej, bo prawdopodobnie inflacja „zje” ten zysk. Ale jest mało realne, aby w długim terminie fundusz hedgingowy rok w rok zarabiał po 30%. Warren Buffet uzyskuje średnioroczną stopę zwrotu ok. 20% i uważa się go za jednego z najlepszych inwestorów świata.

Co, oprócz stopy zwrotu, warto jeszcze brać pod uwagę?

Warto sprawdzić jaka jest powtarzalność i zmienność stopy zwrotu. Ideałem funduszu hedgingowego jest to, że rok w rok powinien przynosić dochód. W jednym roku może to być 7%, w drugim 5%, w trzecim 10%, ale chodzi o to, żeby ten zysk był. A jeśli fundusz hedgingowy w jednym roku zarabia +20% a w drugim traci -15%, to nie byłby to dobry fundusz.

Czy popularność poszczególnych strategii zmienia się w czasie?

Był moment, że bardzo popularne były strategie Global Macro (granie pod zmiany kursów walut, PKB, itd.).  Cały czas bardzo popularną strategią jest Long/Short Equity. Popularność strategii typu Short rośnie, gdy się zaczynają krachy. Jednak w długim terminie rynek rośnie, więc strategie Short w dłuższym horyzoncie są skazane na to, że będą miały „pod górkę”.

Fundusze hedgingowe często mają konstrukcję typu FIZ i są dostępne w emisjach prywatnych.
Kim są ich klienci – inwestorzy indywidualni czy instytucjonalni?

Jedni i drudzy. Historycznie byli to klienci indywidualni, ale gdy fundusze się rozrosły, instytucje też się nimi zainteresowały. Odnosząc się polskich warunków, ich konstrukcja przypomina FIZ, ale nie do końca. Bardzo dużo funduszy hedgingowych funkcjonuje po prostu formie spółki. Powstaje spółka, wspólnicy obejmują udziały i koniec. Aby wejść do funduszu, ktoś musi się wycofać, bo nie ma nowych emisji. Więc nie jest proste, stać się w ogóle uczestnikiem takiego funduszu. Trzeba też mieć odpowiedni kapitał. Często też trzeba mieć rekomendacje – najlepsze fundusze często sobie wybierają, kogo chcą mieć za klientów. Nie jest tak, że każdy z ulicy może przyjść i po prostu zostać klientem.

Fundusze hedgingowe przeważnie pobierają opłatę od sukcesu, która powinna stanowić motywację dla zarządzającego. Czy według Ciebie to korzystne rozwiązanie?

Intuicyjnie powinno być to dobre. Gdy mamy opłatę od zysku, to teoretycznie wszyscy powinni być zainteresowani, żeby ten zysk został osiągnięty. Tylko jest jeden problem. Tego typu konstrukcja może zwiększać agresywność zarządzania funduszem. Jeśli się jest zarządzającym, zwłaszcza takim który nie jest udziałowcem funduszu, tylko etatowym pracownikiem to jego myślenie może być takie „podejmę duże ryzyko, a jak się uda zrobić wysoki wynik, otrzymam duży bonus, a co się potem będzie działało jest nieważne, bo mogę zmienić pracę”. Oczywiście można temu próbować zaradzać w różny sposób. Przykładowo bonus zarządzającego można uzależnić od wyników w dłuższym okresie (np. 5 lat), dzięki czemu nastawienie na krótkoterminowe korzyści już mu się nie będzie opłacało.
Zresztą ten sposób myślenia również było widać w regulacjach unijnych dotyczących ograniczeń w bonusach dla zarządzających.

Chyba można powiedzieć, że fundusze hedgingowe są synonimem inwestowania aktywnego. Ale skoro  w długim terminie rynek rośnie, czy nie lepiej inwestować po prostu pasywnie, na przykład korzystając z ETF?

Nikt tego dylematu do tej pory nie rozstrzygnął [ŚMIECH]. Biorąc pod uwagę rosnącą popularność ETF’ów widać, że podejście pasywne przeżywa rozkwit. W długim terminie rynek rośnie, więc jeśli ktoś nie ma ochoty i czasu zajmować się inwestowaniem, może po prostu kupić ETF i go trzymać. Z drugiej strony jest część funduszy aktywnych, które wyniki mają całkiem dobre. Zarówno inwestowania aktywne jak i pasywne ma swoje plusy i minusy.

Tagi