INWESTOWANIE

Inwestowanie w wartość. Piotr Żółkiewicz (Zolkiewicz&Partners)

piotr-zolkiewicz-inwestowanie-w-wartosc-2

Inwestowanie w wartość to hasło, które nawiązuje do podejścia Warrena Buffetta. Można je znaleźć m.in. w nazwie funduszu  Zolkiewicz&Partners Inwestycji w Wartość FIZ, którego założycielem jest Piotr Żółkiewicz. Kilka dni temu opublikowałem pierwszą część wywiadu, w której przedstawił on m.in. historię powstania swojego funduszu. Poniższa rozmowa to jego druga część. Opowiada w niej o swojej filozofii inwestowania w wartość. Tym, którzy nie czytali pierwszej, zachęcam do sięgnięcia po nią.

Hasłem przewodnim waszego funduszu jest inwestowanie w wartość. W jednym ze swoich artykułów przytaczał Pan historię Warrena Buffetta, która dowodzi, że w inwestowaniu w wartość nie ma stałych zasad. W jakich obszarach szukacie wartości?

Warren Buffet swoim postępowaniem na przestrzeni kilku dziesięcioleci pokazał, że nie ma czegoś takiego jak jedna definicja inwestowania w wartość. Zarówno rynki kapitałowe i gospodarka cały czas ewoluują i co kilka, kilkanaście lat inny sposób doboru spółek do portfela jest tym sposobem optymalnym. Najważniejsze jest to, aby cały czas pozostać otwartym na świat i zmiany, które wokół nas zachodzą i nieustannie się uczyć. My właściwie nie patrzymy za bardzo na to, w jakiej branży działa spółka. Głównym warunkiem jest to, że musimy dobrze rozumieć tą branżę i spółkę, lub być w stanie zrozumieć przy pewnym nakładzie pracy. Siłą rzeczy pewnych spółek, szczególnie z branży biotechnologii, czy też innych wysokich technologii unikamy z tego względu, że nie jesteśmy w stanie zrozumieć, czym się zajmują. Warren Buffett zawsze ma na biurku takie pudełko, z opisem „too hard”, gdzie trafiają wszystkie sprawy, które wydają się nieoczywiste. W inwestowaniu nie ma czegoś takiego jak „punkty za trudność”. Jeśli zarobimy 20% ale bardzo się napracujemy, a ktoś inny zarobi 20% na jakimś prostym pomyśle inwestycyjnym, to efekt jest taki sam. Więc skoro nie ma punktów za trudność, to nie ma potrzeby szukać trudnych inwestycji i ponosić ryzyko. Po prostu na okrągło przeglądamy wszystkie spółki giełdowe od A do Z i najczęściej omawiając daną spółkę konkludujemy, że nie mamy pewności, co się dalej z nią wydarzy. Ale czasami – raz na kilkanaście, kilkadziesiąt przypadków – natrafiamy na sytuację, która wydaje nam się absolutnie oczywista i dopiero wtedy działamy.

Czy wasze inwestycje mają jakiś wspólny mianownik, czy w każdym przypadku wartości szukacie gdzie indziej?

Mają bardzo wyraźny wspólny mianownik. Jednak nie na poziomie wskaźników finansowych, tylko na poziomie ludzi. Połowa pracy to jest oczywiście zrozumienie biznesu, branży, konkurentów i rzeczy związanych z finansami, a druga połowa pracy to jest poznanie i zrozumienie ludzi, którzy zarządzają tymi biznesami. Na spotkaniach z zarządami spędzamy wyjątkowo dużo czasu. Zależy nam, aby poznać ich jako ludzi, aby wiedzieć, jakie mają ambicje, do czego dążą, jakimi metodami chcą te ambicje zrealizować, jak dobierają sobie innych współpracowników, jak sobie mentalnie radzą z problemami. Praca zarządu danej firmy w tym momencie – to jakich dzisiaj zatrudniają ludzi, jakie dzisiaj podejmują decyzje strategiczne –  będzie miała odzwierciedlenie w wynikach finansowych za trzy lata. Wyniki finansowe, które spółki publikują mówią jedynie o przeszłości. Nas interesuje przyszłość i aby ją oszacować, musimy poznać jej kreatorów.

Jaka jest najważniejsza cecha, jaką muszą ci kreatorzy powinni posiadać?

Najważniejsza jest uczciwość. Jesteśmy funduszem, który jednak jest akcjonariuszem mniejszościowym w spółkach giełdowych. Nie mamy, ale też nie chcemy mieć, kontroli, bo nie mamy własnej „stajni” managerów i czasu, aby ręcznie sterować naszymi inwestycjami. W wypadku Berkshire Hathaway (wehikuł inwestycyjny Warrena Buffetta) aktywami rzędu 600 miliardów dolarów – kilkudziesięcioma firmami giełdowymi ale nie tylko – zarządza zespół parunastu osób z jednego piętra w Kiewit Plaza w Omaha. Także to jest decentralizacja posunięta do absurdu. Skoro kiedyś chcemy być wielkim funduszem – a to jest nasze marzenie na najbliższe 30 lat – to musimy mieć podobny modus operandi. Nie możemy wchodzić w inwestycje, gdzie to my będziemy podpowiadać zarządowi, jak ma zarządzać, bo po prostu nie będziemy mieć na to czasu. Zarządy muszą same wiedzieć, co trzeba robić. A my tylko się do nich przyłączamy, dajemy pieniądze na nową maszynę czy halę produkcyjną, trzymamy kciuki za powodzenie przedsięwzięcia i czekamy, aż te pieniądze do nas wrócą. I to jest nasza cała praca.

Pozostajecie w spółce jako akcjonariusze mniejszościowi. Nie macie zatem kontroli nad przepływami pieniężnymi. Czy w związku z tym preferujecie spółki, które wypłacają dywidendę? Warren Buffett lubił inwestować w takie spółki, chociaż paradoksalnie Berkshire Hathaway samo dywidendy nigdy nie wypłaciło.

Warrenn Buffett i my najbardziej lubimy spółki, które nie wypłacają dywidendy, natomiast które są w stanie z wysoką rentownością reinwestować zarabiane na bieżąco pieniądze. Problemem jest to, że takich spółek jest niesamowicie mało. Na naszej polskiej giełdzie może ich być kilka. Więc siłą rzeczy, jeśli już nie są w stanie reinwestować z wysoką rentownością zarabianych pieniędzy, no to wtedy lepiej niech oddają je nam – akcjonariuszom – a my będziemy szukać miejsc, gdzie można te pieniądze zainwestować.

Zgodnie z Pana słowami spółki których szukacie, oprócz kompetentnego zarządu, powinny też mieć ciekawy produkt. Od czego zaczynacie analizę spółki?

Mamy ambicję mieć przeanalizowaną każdą spółkę na polskiej giełdzie. Mamy w funduszu wewnętrzny system ERP do zarządzania informacją, gdzie prawie każdą spółkę mamy sklasyfikowaną, opisaną, wycenioną i na bieżąco te informacje aktualizujemy. Zatem można powiedzieć, że analizujemy spółki według kolejności w alfabecie [ŚMIECH]. Ale z drugiej strony oczywiście każdy z nas ma jakąś sieć kontaktów, czyta dużo prasy. Za każdym razem staramy się z tego natłoku informacji słownych, pisemnych, które do nas docierają, wyłowić jakieś ciekawostki odnośnie branż, czy spółek i później tym spółkom się przyjrzeć. Sama analiza danego pomysłu, kiedy on już jest na tapecie, zazwyczaj wygląda tak, że jedna z osób w zespole dostaje dany pomysł „na własność”. Przez kolejne 3-4 tygodnie przygląda się takiej spółce – czyta wszystkie możliwe dokumenty od powstania spółki, prospekty emisyjne, sprawozdania, zapoznaje się z konkurentami, spotyka się z zarządem, czasem jedzie w teren zobaczyć, czy na półkach w sklepach są produkty, jak są rozmieszczone, czy są dobrze wycenione, reklamowane itd. Następnie następuje prezentacja pomysłu podczas zebrania komitetu inwestycyjnego. Zazwyczaj trwa to kilka godzin (przy mniejszej spółce pół dnia, przy bardziej skomplikowanej przez cały dzień). Jeśli uznamy, że temat ma potencjał inwestycyjny, to wtedy drążymy dalej. Wtedy, już w większym gronie, spotykamy się na nowo z zarządem i poznajemy tych ludzi lepiej. Jeśli uznamy, że z jakichś powodów jest za drogo, bądź ryzyko jest zbyt duże lub zbyt trudne do oszacowania, to taka spółka ląduje w naszych archiwach i może kiedyś do niej wrócimy.

Czy zwracacie uwagę na strukturę akcjonariatu. Jakie są Wasze preferencje?

Lubimy, gdy jest większościowy akcjonariusz i gdy ten akcjonariusz jest naszym zdaniem uczciwy, bądź ma dość długą historię uczciwego traktowania inwestorów mniejszościowych. Nieszczególnie lubimy spółki o bardzo dużym rozproszeniu akcjonariatu, gdyż są to spółki de facto bez właściciela. Fundusze inwestycyjne w Polsce są bardzo nieefektywne jeśli chodzi o nadzór właścicielski nad swoimi inwestycjami, więc zarządy przez nich wybrane czasem mogą „hasać” w takich spółkach do woli, doprowadzając je na skraj upadłości. Nie lubimy takich sytuacji. Lubimy gdy spółka ma jednego właściciela – najlepiej, aby był to współtwórca firmy lub jej wieloletni zarząd.

Jakie jest Wasze podejście do dywersyfikacji? Warren Buffett w początkowym etapie trzymał w portfelu ok 5 spółek, a obecnie ok 50. Wg raportu za 2Q 2017 w portfelu mieliście 35 spółek.

Warren Buffet historycznie potrafił posiadać nawet ponad 40% swoich aktywów w jednej spółce. Przykładem sprzed kilkudziesięciu lat jest spółka American Express. My nigdy nie będziemy mieli aż tak skoncentrowanego portfela. Po pierwsze ustawa o funduszach inwestycyjnych nam na to nie pozwala. Po drugie, mamy jednak dość dużą rzeszę klientów, którzy niekoniecznie chcą ponosić aż takie ryzyko. Staramy się nie przekraczać więcej, niż 5% aktywów ulokowanych w jednej inwestycji. Chyba, że ta inwestycja jest wyjątkowo bezpieczna i zdywersyfikowana geograficznie i walutowo – wtedy możemy takie 5% przekroczyć, ale to się rzadko zdarza. Faktycznie kwartał temu mieliśmy ok. 35 inwestycji. Ale działa tu zasada Pareta, mówiąca, że 20% największych inwestycji odpowiada za 80% wartości portfela. Wynika to z faktu, że w portfelu zawsze są jakieś inwestycje, które kończymy sprzedawać, albo dopiero zaczynamy kupować i jeszcze nie stanowią dużej wartości.

Ile spółek w portfelu powinien mieć przeciętny inwestor indywidualny – dysponujący kwotą powiedzmy 30-50 tys. zł?

Kiedyś, zaczynając studia, sam dysponowałem kapitałem przeciętnego inwestora. Wtedy mój portfel był znacznie bardziej skoncentrowany. Przeważnie miałem nie więcej niż 7-8 spółek w portfelu.

Wasz fundusz stosuje strategię aktywnej alokacji. Inwestujecie tylko wtedy, gdy uważacie że jest tanio, a sprzedajecie kiedy jest drogo?

Aktywna alokacja jest metodą na to, aby można było robić to, co w danym momencie jest po prostu rozsądne. Jeśli jesteśmy w stanie znaleźć akcje, które przy obecnej cenie zakupu będą w stanie przez kolejne kilka czy kilkanaście lat dostarczać nam stopę zwrotu, której oczekujemy – to kupujemy takie akcje. Jeśli na giełdzie ponownie zrobi się drogo, nie będziemy musieli w ogóle kupować żadnych akcji, tylko będziemy mogli szukać inwestycji poza giełdą, czy na rynku długu. Więc jest to taka uniwersalna formuła funduszu, który robi to, co w danym momencie jest rozsądne.

Tagi