GIEŁDA

Krzywa rentowności w analizie cyklu koniunkturalnego. Adam Łukojć (Allianz TFI)

adam-lukojc-allianz-tfi

Krzywa rentowności uważana jest za jedno z narzędzi prognozowania recesji. Jak duża jest jej skuteczność w analizie cyklu koniunkturalnego? Czy jej przydatność na różnych rynkach jest podobna? Jak wypada ona na tle innych narzędzi? Na te inne pytania odpowiada Adam Łukojć, Dyrektor Departamentu Zarządzania Portfelami Akcyjnymi w TFI Allianz Polska.

Krótkoterminowe rentowności obligacji zależą od polityki banku centralnego. Od czego zależą rentowności długoterminowe?

Rentowności długoterminowe zależą przede wszystkim od oczekiwanego poziomu stóp procentowych w przyszłości. Stopy procentowe w przyszłości będą określane przez bank centralny. A bank centralny, wyznaczając poziom stóp procentowych, będzie się kierował m.in. wysokością inflacji. Wysokość inflacji w przyszłości będzie zależała od szeregu czynników, z których prawdopodobnie najważniejszymi są: tempo wzrostu gospodarczego, tempo wzrostu ilości pieniądza, zaufanie uczestników rynku do prowadzonej polityki monetarnej, i siła waluty. Na podstawie m.in. tych czynników inwestorzy szacują, ile mogą wynosić stopy procentowe, i te oczekiwania przekładają na ceny obligacji.

Takie prognozy dotyczące przyszłości są niepewne. Inwestorzy, którzy decydują się na kupno długoterminowych obligacji, podejmują więc ryzyko. Za to ryzyko mogą oczekiwać premii. Dodatkowo, zamrażają swój kapitał na dłużej – i za ograniczenie swojej płynności również zwykle chcą nagrody. Dlatego rentowności długoterminowych obligacji są zwykle wyższe, niż obligacji krótkoterminowych, i mogą być nieco wyższe niż oczekiwany poziom stóp procentowych w przyszłości.

Dlaczego wznosząca krzywa rentowności uważana jest za „normalną”. Co jest „złego” w krzywej odwróconej?

Odwrócona krzywa rentowności nie jest ani dobra, ani zła. Mówi nam po prostu, że polityka monetarna jest obecnie ostrzejsza niż, zdaniem inwestorów, będzie w długim okresie. A restrykcyjna polityka monetarna często wróży okres wolniejszego wzrostu gospodarczego lub nawet recesji.

Różnica między rentownością obligacji z długiego i krótkiego końca krzywej to tzw. spread. Najczęściej spread liczy się jak różnicę obligacji 10-letnich i 2-letnich. Z czego to wynika?

Osoby, które zajmują się instrumentami dłużnymi, obserwują różne punkty na krzywej rentowności. Porównują między sobą rentowności w różnych okresach – od stopy overnight (czyli oprocentowania jednodniowych depozytów), aż do rentowności najdłuższych obligacji dostępnych na rynku. Aby w tym gąszczu danych znaleźć wspólny język i ułatwić rozmowę między poszczególnymi analitykami, rynek finansowy wypracował pewne standardy. O wiele łatwiej jest porównywać rentowność obligacji dziesięcioletnich wyemitowanych przez poszczególne kraje, niż raz patrzeć na obligacje dziewięcioletnie, a innych razem na dwunastoletnie.

10 lat to okres, w którym dla inwestorów względnie niewielkie znaczenie ma bieżący poziom stóp procentowych; najważniejsza staje się opinia o kondycji danej gospodarki w długim okresie oraz o długoterminowej wiarygodności danego emitenta. Z kolei rentowność obligacji dwuletnich uwzględnia już najbliższe zmiany stóp procentowych, oczekiwane przez rynek finansowy. Podstawowa stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej będzie rosła – dlatego porównanie jej z rentownością dziesięcioletnich obligacji amerykańskiego skarbu dzisiaj może dać wyraźnie inny wynik niż za kilka tygodni. Rentowność obligacji dwuletnich uwzględnia już najbliższe zmiany w polityce monetarnej, dlatego powinna być mniej zmienna – jest w ten sposób wygodniejsza do obserwowania zmian w czasie.

Niektóre źródła podają, że odwrócona krzywa rentowności poprzedzała do tej pory wszystkie recesje w USA (licząc od lat 50). Inne źródła, że tylko połowę z nich. Czy krzywa rentowności to skuteczne przewidywania recesji?

Moim zdaniem krzywa rentowności dość dobrze nadaje się do prognozowania sytuacji gospodarczej, ale trzeba ją odpowiednio interpretować. Między nachyleniem krzywej rentowności a dynamiką PKB jest korelacja – ale nie związek przyczynowo-skutkowy.

Warto pamiętać, że recesja nie pojawia się dlatego, że krzywa rentowności się odwraca. Recesja, w uproszczeniu, pojawia się po okresie szybkiego wzrostu gospodarczego, gdy gospodarka rośnie szybciej niż wynosi jej tzw. potencjalny wzrost; taki wzrost jest nie do utrzymania w długim okresie, więc gospodarka musi zwolnić – i czasami wchodzi w recesję. Aby cykl gospodarczy nie charakteryzował się zbyt dużymi wahaniami, a gospodarce nie przeszkadzały wybuchy inflacji, w okresach szybkiego wzrostu gospodarczego banki centralne zwykle podnoszą stopy procentowe. Rozgrzana gospodarka, którą próbuje schłodzić bank centralny, z czasem zwolni lub nawet zacznie nieco się kurczyć. Dlatego podwyżki stóp procentowych często poprzedzają spowolnienie lub recesję. A jednocześnie podwyżki stóp procentowych mogą prowadzić do tego, że krzywa rentowności się odwraca.

Czy skuteczność przewidywania recesji na innych rynkach jest podobna co w USA? Spotkałem się z analizami, które nie potwierdziły skuteczności tego narzędzia np. na rynku japońskim.

Bank centralny w kraju o dużej i względnie zamkniętej gospodarce może wywierać wpływ na sytuację gospodarczą przez zmienianie poziomu stóp procentowych. W takiej sytuacji są najprawdopodobniej Stany Zjednoczone. Ale w kraju, którego gospodarka jest bardzo otwarta, bank centralny ma mniej do powiedzenia. W takim kraju recesja może przyjść niezależnie od poziomu stóp procentowych: może pojawić się np. wtedy, gdy kurczą się gospodarki inny krajów – partnerów handlowych. Pytanie o zdolność wpływania, przez politykę monetarną, zarówno na inflację, jak i na wzrost gospodarczy, nie ma jednej odpowiedzi. To sprawia, że skuteczność nachylenia krzywej rentowności jako prognostyka recesji może różnić się między krajami; może też różnić się w czasie, wraz z otwieraniem się lub zamykaniem gospodarek. Warto pamiętać też o innych narzędziach polityki monetarnej, jak choćby stopa rezerw obowiązkowych – ich stosowanie przez banki centralne może dodatkowo utrudniać przewidywanie recesji na podstawie sytuacji na rynku obligacji.

W jakim stopniu krzywa rentowności powiązana jest z rynkiem akcji? Czy recesja i bessa zawsze idą w parze?

Na ceny akcji notowanych na giełdzie ma wpływ wiele czynników. Chyba najważniejszym są zyski spółek giełdowych. A zyski spółek giełdowych często spadają, gdy przychodzi recesja. To jest prawdopodobnie najważniejszy, fundamentalny powód, dla którego recesja zwykle wiąże się z bessą na giełdzie. Ale na ceny akcji wpływa również wiele innych czynników – nie tylko dynamika PKB w kraju notowania akcji danej spółki. Popatrzmy na przykład na warszawską giełdę: w 2015 roku oraz na początku 2018 roku mieliśmy spadki, mimo tego, że sytuacja gospodarcza była bardzo dobra. Z kolei np. w 2017 roku ceny akcji polskich spółek silnie rosły, mimo tego, że gospodarka wcale nie wychodziła wtedy z recesji.

Analizując historyczny spread między obligacjami 10- i 2-letnimi można dostrzec, że odległości pomiędzy poszczególnymi szczytami (lub dołkami), bywały bardzo różne – od 4 do 10 lat. Czy cykl zmian krzywej rentowności powiązany z 40-miesięcznym cyklem Kitchina, z 7-11-letnim cyklem Juglara, a może jeszcze innym?

Cykle gospodarcze to złożony temat. W prezentacjach tłumaczących teorię ładnie to wygląda: górka, dołek, zaraz znowu górka – wszystko w równych odstępach; instrukcje są wtedy proste: w gospodarczym dołku należy inwestować np. w akcje, bliżej szczytu w surowce, podczas spadków w obligacji, itd. Rzeczywistość jest jednak znacznie bardziej skomplikowana: nie wiemy, w którym momencie cyklu jesteśmy. W 2009 roku FED spodziewał się, że w ciągu trzech lat amerykańska gospodarka wróci do tempa wzrostu PKB wynoszącego około 5%; dziś, po dziewięciu latach znacznie wolniejszego wzrostu, ta prognoza wygląda na śmieszną – a przecież opracowali ją jedni z najlepszych ekonomistów na świecie.

Cykle gospodarcze mają różną długość. Kiedyś długość cykli gospodarczych można było wiązać z cyklem inwestycyjnym lub nawet z demografią – dzisiaj, przy rosnącej roli przedsiębiorstw technologicznych, wydaje się, że przyczyny powstawania cykli gospodarczych mogą się zmieniać.

Warto mieć swoje zdanie na temat tego, w którym momencie cyklu znajduje się gospodarka, ale warto też do takiego szacunku podchodzić z dużą ostrożnością. Dodatkowo, związek cykli z sytuacją rynkową jest niejednoznaczny. Powstają dwa pytania: ile, na podstawie teorii cykli ekonomicznych, można wywnioskować na temat obecnego stanu gospodarki, i jaki związek ma obecny stan gospodarki z sytuacją na rynku finansowym. Trudno jest na nie odpowiedzieć, ale najprawdopodobniej krótka odpowiedź na pierwsze z nich brzmi: niewiele, a na drugie: ten wpływ może być mniejszy niż wydaje się wielu obserwatorom, o czym świadczy np. sytuacja na polskim rynku akcji i obligacji.

Jak oceniłby Pan przydatność krzywej rentowności, jako narzędzia analizy cyklu koniunkturalnego, w porównaniu z premią za ryzyko?

Premia za ryzyko jest jednym z moich ulubionych wskaźników. Jej interpretacja jest względnie prosta: w dużym uproszczeniu można stwierdzić, jak atrakcyjne jest inwestowanie w aktywa należące do różnych klas. Gdy inwestorów ponoszą emocje, premia za ryzyko może być skrajnie wysoka lub skrajnie niska. Przy skrajnie wysokiej premii za ryzyko (jak np. dziś dla niektórych rynków akcji, w tym polskiego) można oczekiwać, że kapitał popłynie na rynek akcji. Skrajnie niska premia za ryzyko może z kolei zniechęcać do podejmowania ryzyka i wróżyć odpływ kapitału do bezpieczniejszych aktywów.

Nachylenie krzywej rentowności jest innym wskaźnikiem. Nie mówi nam nic o względnej wycenie aktywów należących do poszczególnych klas. Nie możemy z niej wywnioskować wiele na temat emocji dominujących na rynku. Możemy za to względnie łatwo odczytać opinię rynku na temat tego, czy obecna polityka monetarna jest łagodniejsza, czy ostrzejsza, niż ta, której inwestorzy spodziewają się z długim okresie. W ten sposób nie można porównać klas aktywów między sobą, ale można porównać obecną sytuację rynkową z oczekiwaniami dotyczącymi długiego okresu w przyszłości – tej informacji z kolei nie otrzymamy patrząc jedynie na premię za ryzyko.

Jakie inne narzędzia, poza krzywą rentowności, mogą być przydatne pod kątem analizy cyklu koniunkturalnego?

Cykl koniunkturalny można analizować patrząc na wskaźniki odnoszące się do różnych obszarów. Można spojrzeć na wskaźniki dotyczące gospodarki: dynamika PKB, dynamika inwestycji, poziom bezrobocia. Można obserwować wskaźniki rynkowe: nachylenie krzywej rentowności, wycena akcji, premia za ryzyko, poziom spreadów kredytowych. Można również patrzeć na politykę monetarną i powiązane z nią wskaźniki, wierząc z jej związek z cyklem koniunkturalnym: poziom stóp procentowych, poziom rezerw obowiązkowych, ilość pieniądza (np. dynamika zmian M3 czy M4). Nie ma jednego wskaźnika, który wystarczyłby do określenia, w którym momencie cyklu jest gospodarka, i jak będzie wyglądała dalsza część tego cyklu.

Co krzywa rentowności mówi obecnie o rynku amerykańskim oraz polskim? W jakim punkcie cyklu koniunkturalnego jesteśmy?

Analitycy obserwujący krzywą rentowności najprawdopodobniej będą zdania, że w Stanach Zjednoczonych krzywa rentowności jest bliska wypłaszczenia. Gdy rentowność dziesięcioletnich i dwuletnich obligacji zrówna się ze sobą, prawdopodobnie w ciągu około dwóch lat amerykańską gospodarkę spotka recesja. Około rok przed rozpoczęciem recesji amerykańskie indeksy giełdowe powinny osiągnąć swoje szczyty. Ale te prognozy są formułowane na podstawie historii – a każdy cykl jest inny. Warto o tym pamiętać i patrzeć również na inne wskaźniki.

W Polsce kształt krzywej rentowności wskazywałby, że do ewentualnej recesji jest jeszcze daleko. Z kolei akcje są wyceniane mniej więcej tak, jakby recesja właśnie się zaczynała. Jeden z tych rynków musi się mylić. Dlatego warto obserwować więcej niż jeden wskaźnik.

Dziękuję za rozmowę.

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji i obligacji. Lubi rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o