ANALIZA FINANSOWA

Metody wyceny zależą od odbiorcy i specyfiki spółki. Paweł Zaremba-Śmietański

wartosc-akcji-pawel-zaremba-smietanski3

Pewnie każdy się zgodzi, że metody wyceny powinny dobierane w zależności od specyfiki spółki. Ale czy pomyślałbyś, że warto wziąć też pod uwagę odbiorcę, do którego jest adresowana? Tak przekonuje Paweł Zaremba-Śmietański, jeden z najbardziej doświadczonych w Polsce specjalistów od ofert publicznych. Wprowadził na giełdę około 50 spółek, realizował fuzje i przejęcia o łącznej wartości 8 mld zł. Jest autorem książek „Świadomy inwestor”,  „Możliwości i pułapki pomnażania pieniędzy” oraz „Pieniądze leżą na parkiecie”. Jeśli interesuję Cię jak dobierać metody wyceny, skąd bierze się popularność metody DCF i porównawczej, ile należy stosować metod wyceny, zapraszam Cię do lektury. Ten materiał to w zasadzie druga część dłuższego wywiadu, podzielonego na dwie części. Pierwsza część dotyczyła wartości akcji spółki (od czego ona zależy, z jaką dokładnością można ją określić itd.).

W „Świadomym inwestorze” pisze Pan „w literaturze powszechnie występuje podział na metody majątkowe, dochodowe, porównawcze i mieszane. Taka klasyfikacja, choć prawidłowa, odwraca jednak uwagę od istoty problemu. Nas powinno w pierwszej kolejności interesować, gdzie upatrujemy źródła potencjalnej wartości”. Czy podział metody wyceny powinien być inny?

To oczywiście prawidłowy podział pod względem formalnym. Mnie raczej chodziło o to, że metoda wyceny powinna być dostosowana zarówno do specyfiki wycenianego podmiotu, jak i do odbiorcy wyceny, szczególnie w kontekście jego wpływu na spółkę czy zamiarów wobec niej. Czyli powinniśmy wycenić to, co jest źródłem wartości dla konkretnego inwestora, czy też grupy inwestorów. Nie zaś niejako z automatu stosować jako standard metodę DCF. Właściwie metodę tą stosuje się prawie zawsze, chyba że zachodzą szczególne okoliczności – na przykład likwidacja spółki.

Czyli co ma być tym źródłem wartości dla inwestora?

To co mu rzeczywiście na końcu wpada do kieszeni, a nie to co jest tylko cyfrą na papierze. Dla drobnego inwestora są to zwykle dywidendy – obecne i spodziewane. Drugim źródłem dochodu jest wzrost ceny akcji. W jakimś stopniu kurs akcji też zależy od innych czynników, w tym od spodziewanych przepływów pieniężnych spółki. Więc też całkiem nie chcę dezawuować tego elementu. Zwłaszcza, że wielu inwestorów czyta wyceny metodą DCF i kurs może mieć tendencje, by się do tych wycen dostosowywać. Tylko że zysk ze wzrostu kursu jest zwykle bardziej niepewny niż zysk z dywidendy. Liczenie na dywidendy to mechanizm inwestycyjny, a liczenie na to, że ktoś drożej odkupi nasze akcje, to mechanizm spekulacyjny.

„Metody wyceny powinny być tak dopasowywane, aby jak najlepiej odpowiadały charakterowi działalności spółki”. Do jakich przypadkach pasują poszczególne metody?

Odpowiem trochę anegdotycznie. Ale historia prawdziwa. Jeden z czołowych polskich deweloperów chciał wejść na giełdę. Sprawa jednak wciąż rozbijała się o kwestie wyceny. Mianowicie analitycy domu maklerskiego upierali się, że muszą zrobić wycenę DCF. Spółka, jak to duży deweloper, działał poprzez dużą liczbę zależnych spółek celowych. A zatem potrzebne były przepływy skonsolidowane. Niestety, analitycy mieli z tym duże problemy. Nic im się nie zgadzało. W rezultacie nie uporali się jak należy z kwestią wyceny. Jakąś wartość podali, ale sami nie byli do niej przekonani. A jak wprowadzać na giełdę spółkę, której nie umiemy wycenić? Jak przekonać wtedy do kupna inne instytucje? Więc sprawa debiutu giełdowego upadła. Bardzo upraszczając sprawę powiem, że problem polegał na tym, że ten potencjalny emitent, zawierał poprzez spółki celowe umowy, gdzie miał mały udział w spółce, ale duży w zyskach. W rezultacie przepływy, jakie były przypisane do udziału emitenta, rozjeżdżały się z jego prognozami – gdyż prognozy wynikały z generowanego zysku, nie zaś z przypisanych mu przepływów. Dodatkowo w grę wchodziło działanie poprzez własne fundusze inwestycyjne. Jednym słowem dość skomplikowany model, gdzie nie sposób było uchwycić rzeczywistych transferów pieniężnych. Więc moim zdaniem analitycy niepotrzebnie upierali się tu na wycenę DCF, w momencie gdy były duże trudności w zidentyfikowaniu rzeczywistych przepływów. Można było użyć choćby metody zdyskontowanych zysków rezydualnych. Taka metoda świetnie się sprawdza szczególnie właśnie w odniesieniu do spółek działających na posiadanej masie majątkowej. Na przykład spółek obracających wierzytelnościami, czy firm o charakterze inwestycyjnym. Również w przypadku naszego emitenta to byłaby bardzo dobra metoda wyceny, z uwagi na oparciu działania tego dewelopera o fundusze inwestycyjne. Z  kolei do wyceny firmy o dużym ryzyku, na przykład start-up, użyłbym raczej wyceny bazującej na opcjach rzeczywistych. Tymczasem powszechną praktyką jest wycenianie start-upów również poprzez metodę DCF. Tyle że poprzez przypisywanie tu wysokiego współczynnika β – na przykład na poziomie równym 3. Daje to wysoki koszt kapitału – np. 20-25%, który miałby być premią za duże ryzyko. Tylko, że uważam, że to jest sięganie lewą ręką do prawego ucha, rodzaj sztuczki, żeby w ogóle móc przeprowadzić wycenę poprzez DCF. Jest to działanie arbitralne (dlaczego β równe 3, a nie na przykład 2,5?) i właściwie niezgodne z modelem CAPM. Teoretycznie bowiem wskaźnik β jest tylko miarą ryzyka systematycznego, nie zaś całego ryzyka i w założeniu informuje tylko, w którą stronę i jak mocno skorelowane są ruchy kursu akcji wybranej spółki z ruchami całej giełdy lub wybranego pakietu akcji. Generalnie zaś uważam, że jakkolwiek do wyboru metody określenia wartości specyfika spółki też jest istotna, to równie ważny, a może nawet ważniejszy jest odbiorca wyceny.

Metod wyceny jest wiele, jednak w praktyce wykorzystuje się głównie metody DCF i porównawczą. Czasem można się spotkać z wykorzystaniem modelu dywidendowego (Gordona) czy sumy części składowych. Dlaczego te dwie metody cieszą się tak wyjątkową popularnością. Czy ich popularność jest zasłużona?

To dobre pytanie. Ja do końca nie umiem powiedzieć, dlaczego akurat metoda DCF zyskała sobie tak dobrą prasę. Uważam bowiem, że jest to metoda obarczona poważnymi wadami. Jako największą wadę tej metody uważam wielość założeń, jakie trzeba w niej przyjmować. Te założenia w wielu miejscach są subiektywne, a równocześnie mają wielki wpływ na ostateczny wynik. To powoduje, iż metoda DCF jest mocno podatna na wyobrażenia analityka i obarczona przez to dużym błędem. Mniej  subiektywna, a przez to i obarczona mniejszym błędem jest metoda porównawcza. Tyle tylko, że jest to metoda, która pokazuje nie tyle obiektywną wartość akcji, ile to, jak nasza akcja ma się względem podobnych akcji – tj. czy jest wobec nich droga czy tania. Uważam, że dla  drobnego inwestora właściwsze byłyby modele wyceny oparte o wypłacane i spodziewane dywidendy, niż o przepływy pieniężne. Wiem jednak, jak trudno jest odejść od powszechnie stosowanych modeli wyceny. Tym bardziej, że skoro zyskuje status kanonu, wszelkie odstępstwa od niego stają się podejrzane, nie tylko dla inwestorów, ale również dla instytucji, w ten czy inny sposób nadzorujących rynek, tak jak KNF, depozytariusz czy biegły rewident. Kto ma się ochotę przed nimi tłumaczyć, że zastosował mniej konwencjonalny sposób wyceny?

Czy bardziej złożone metody są lepsze?

Generalnie, im metoda wyceny jest bardziej złożona, tym wydaje się dokładniejsza. Jednak często to bywa złudzeniem. Czym bardziej złożona metoda, tym więcej się w niej czyni założeń, co sprawia że wycena staje się bardziej subiektywna. W metodzie DCF musimy na przykład na poszczególne lata zaprognozować przepływy, strukturę finansowania, koszt kapitału (czyli w tym współczynnik β, stopę zwrotu rynkową, stopę zwrotu pozbawioną ryzyka), stopę wzrostu w okresie rezydualnym. W znacznie prostszym modelu Gordona, znając ostatnią dywidendę, szacujemy tylko koszt kapitału i stopę wzrostu dywidendy. I teraz pytanie, który model jest lepszy. Model DCF, jako bardziej rozbudowany, na pierwszy rzut oka  wydaje się dokładniejszy, czyli lepszy. Ale ma z kolei więcej czynionych założeń, więc jest bardziej narażony na subiektywność. Uważam, że więcej niedokładności w wycenach bierze się z nieuniknionej subiektywności, niż z pewnego prostactwa stosowanego modelu. Ulegamy tutaj pewnej magii Excela.

A metody majątkowe? Pisze Pan, że metody majątkowe mają w praktyce inwestycyjnej małe zastosowanie. Z czego to wynika? W jakich sytuacjach znajdują to zastosowanie?

Metody majątkowe stosowałbym głównie w przypadkach, kiedy w grę wchodzi możliwość wyprzedaży tegoż majątku. Ma to w szczególności miejsce przy planowanej likwidacji. Może być i tak, że wycena majątkowa dałaby wyższe wyceny, niż metoda dochodowa. Oznacza to, że kierując się czystymi wskazaniami ekonomicznymi, spółkę należałoby zlikwidować. Ale wiem, że to trochę utopia. Likwidacji spółki na pewno nie będzie chciał jej management i będzie takie działania usiłował torpedować. Przy okazji ujawnia się zresztą jedno z kolejnych fałszywych założeń dotyczących rynku efektywnego i teorii ekonomicznych. To, iż management działa zawsze w interesie akcjonariuszy.

 „To, że czegoś nie możemy wycenić metodami dochodowymi, wskazuje, że mamy do czynienia z dobrem o charakterze spekulacyjnym, a nie inwestycyjnym”. Z czego to wynika? Czy jest Pan przeciwnikiem spekulacji?

Nie jest to ścisła reguła, raczej wskazanie kierunku myślenia. Chodzi o to, jak ja rozumiem inwestycję, a jak spekulację. Dla mnie inwestycją jest nabycie dobra, które przynosi korzyści ekonomiczne inne, niż odsprzedaż po wyższej cenie. Albo inaczej mówiąc, pojawia się inny podmiot niż nabywca – na przykład emitent, który z jakiegoś powodu czyni nam wypłaty. Tak więc inwestycją są obligacje, bo przynoszą odsetki. Akcje, jeżeli wypłacane są dywidendy. Mieszkania na wynajem, lokaty itp. Takiego dobra inwestycyjnego nie musimy sprzedawać, możemy je trzymać i czerpać z niego zyski. W spekulacjach zdani jesteśmy wyłącznie na to, że ktoś odkupi dobro po wyższej cenie. Oczywiście należy tu podchodzić z pewnym zrozumieniem tematu. I tak obligacja zerokuponowa też jest inwestycją, choć nie przynosi bieżącego dochodu. Kupon jest po prostu ukryty w cenie nabycia obligacji. A to, co nie przynosi dochodu, nie może być wycenione metodą dochodową. To rozróżnienie formalne inwestycji i spekulacji, ale rzecz jasna rodzi też określone konsekwencje praktyczne. Nie znaczy to, iż uważam, że na spekulacjach nie można zarobić. W rezultacie nie znaczy też, że spekulacji trzeba koniecznie unikać, jeżeli są do niej racjonalne przesłanki. Przytoczyłem wcześniej przykład, iż racjonalne jest, by spodziewać się wzrostu kursu, jeżeli wycena przepływów spółki daje istotnie wyższą wycenę niż kurs giełdowy. To spekulacja z racjonalnych pobudek fundamentalnych. Ale jednak formalnie spekulacja, czyli liczenie na zarobek, gdy ktoś drożej odkupi akcje. A ja jednak dałbym pierwszeństwo inwestycji, a spekulacje traktował jako dodatkowy element naszego portfela.

Wycena wynikająca z różnych metod może być bardzo różna. Jak ocenić, która wartość jest bardziej właściwa? Może się zdarzyć, że wyceny wykonane różnymi metodami mogą się od siebie różnić diametralnie – czy to zawsze musi oznaczać, że gdzieś popełniliśmy błąd?

Wyceny z różnych metod mogą, a nawet powinny być różne. Więc nie ma mowy o błędzie. Powinniśmy dać zawsze pierwszeństwo tej metodzie, która jest dla nas właściwa. Dla drobnego akcjonariusza będzie to zwykle wycenienie spodziewanych dywidend. Mogą się jednak zdarzyć od tego różne wyjątki. Jeżeli na przykład wiemy, że spółka będzie likwidowana, możemy zastosować wycenę metodą majątkową, zapewne po cenach likwidacyjnych. Jak już wspominałem, spółkę o wysokim ryzyku traktowałbym i wyceniał  jako rodzaj opcji. Oczywiście, nie wszystkie spółki wypłacają dywidendy. Jeżeli spółka jej nie wypłaca i nie mamy  żadnych przesłanek do wyciągania wniosków odnośnie przyszłych dywidend, wtedy warto zadać sobie pytanie, czy mimo wszystko chcemy w tą spółkę zainwestować. Jeżeli mimo wszystko chcemy, to nie ma w tym nic zdrożnego – powody takiej chęci mogą być różne i racjonalne. Wtedy rzeczywiście najlepiej wycenić jej przepływy, czyli w szczególności zastosować metodę DCF albo zastosować metodę porównawczą, porównując się do podobnych spółek. Jednak skoro się nie spodziewamy dywidend, wtedy inwestycja zaczyna się bardziej zmieniać w spekulację. Jednak jak wspominałem, nie uważam, że nie można robić w ograniczonym zakresie racjonalnych spekulacji, zwłaszcza o podłożu fundamentalnym.

W Polsce częstą praktyką jest operowanie dwoma metodami wyceny – przeważnie wyciąga się średnią (arytmetyczną lub ważoną). Za granicą nie zawsze jest to regułą. Ile metod wyceny powinno się jednocześnie stosować? Im więcej tym lepiej?

Na pewno nie im więcej tym lepiej. Jak już wspominałem, najlepsza jest metoda jak najbardziej dla nas, jako inwestora, właściwa i właściwa dla rodzaju spółki. Kontrolnie możemy zrobić wycenę alternatywnie drugą metodą. I tyle wystarczy. Wycena porównawcza jest zawsze ciekawą alternatywną wyceną, bo pokazuje nam umiejscowienie naszej spółki na rynku – w tym sensie, że mogą być inne spółki z tej branży, bardziej niedocenione rynkowo, niż nasz przedmiot zainteresowania.

Wiarę w to, że przepływy finansowe są kluczem do wyceny spółek uważa Pan za naiwną i nieprawdziwą, tłumacząc że przepływy nie służą jednakowo wszystkim inwestorom (większe korzyści odnoszą ci, którzy mają nad nimi kontrolę). Czy według Pana jest regułą, że ta przewaga jest wykorzystywana?

Myślę, że raczej wyjątkiem są takie spółki, gdzie ta możliwość kontroli przepływów nie jest wykorzystywana przez top management i akcjonariusza dominującego. Oczywiście, są tu też różne gradacje. Jedni robią to w granicy przyzwoitości, inni całkiem bezczelnie. Jak już mówiłem, dotyczy to i spółek prywatnych i spółek Skarbu Państwa. To może przybierać wiele różnych form. Można wykorzystywać firmowe środki na opłacanie prywatnych, lub quasi-prywatnych wydatków, jak np. luksusowy samochód opłacany przez spółkę, w używany faktycznie przez właściciela lub prezesa. Może to być zatrudnianie bliskich sobie osób bez stosownych kwalifikacji i uzasadnienia merytorycznego. Mogą to być donacje, obejmowanie papierów wartościowych we wskazanych podmiotach, np. powiązanych z właścicielem. Kiedyś było modna dzierżawa znaków towarowych lub licencji od głównego właściciela. W każdym razie sposobów jest tu tyle, że mało kto się całkowicie opiera pokusie.

Tagi

Zobacz także: 3 trendy demograficzne, które zmienią świat. Saurabh Sharma (Fidelity International)

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o