ELEMENTARZ

Rekomendacje giełdowe – 18 wskazówek, jak z nich korzystać

rekomendacje-gieldowe-jak-z-nich-korzystac

Często spotykam się z poglądem, że rekomendacje giełdowe domów maklerskich po prostu się nie sprawdzają. Nie twierdzę, że warto ślepo za nimi podążać. Jednak często dostrzegam zwykłe niezrozumienie, czym rekomendacje są i jak z nich korzystać. Oceniając ich przydatność warto uwzględnić do kogo są kierowane, jaki jest ich horyzont czasowy, kto jest ich autorem czy jaka jest statystyka różnych typów rekomendacji.

1. Co to jest rekomendacja giełdowa?

Definicja rekomendacji znajduje się w Rozporządzeniu Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. W skrócie, rekomendacje:

  • to raporty, analizy zalecające określone zachowania inwestycyjne, w tym wyceny
  • mogą się odnosić do instrumentów finansowych lub emitenta instrumentów finansowych
  • są sporządzane przez firmę rekomendującą (np. domy maklerskie), niezależnego analityka, lub inne podmioty określone w rozporządzeniu
  • są skierowane do szerokiego grona odbiorców

2. Treść rekomendacji

Wśród informacji zawartych w rekomendacji warto zwrócić uwagę na:

  • imię i nazwisko osoby sporządzającej rekomendację
  • datę sporządzenia
  • krąg adresatów rekomendacji
  • horyzont czasowy rekomendacji
  • zalecenia i cena docelowa
  • zasady aktualizacji
  • analizę biznesu

3. Gdzie można znaleźć aktualne rekomendacje?

Takich miejsce w internecie jest wiele. Wśród najbardziej popularnych znajdziemy:

4. Kto inicjuje powstanie rekomendacji?

Istnieje mit, zgodnie z którym rekomendacje powstają na zlecenie emitentów. Nie jest to zgodne z prawdą. Co do zasady domy maklerskie wydają rekomendacje z własnej inicjatywy. Również samodzielnie podejmują decyzję o zaprzestaniu wydawania rekomendacji dla spółki. Takie, które wydają rekomendacje w oparciu o umowę z emitentem, można policzyć na palcach jednej ręki i nie należą one do uznanych marek. Aby uniknąć konfliktu interesów, wydający rekomendacje mają obowiązek ujawniać w treści rekomendacji wszelkie powiązania i okoliczności, które mogłyby wpłynąć na jej obiektywność.

5. Jak powstają rekomendacje giełdowe?

Przygotowując rekomendację analitycy bazują na sprawozdaniach finansowych i innych informacjach podanych do publicznej wiadomości. Dokonują analizy makroekonomicznej, analizy biznesu, otoczenia firmy, zarządu, itd. Rekomendujący powinien opierać się co najmniej na dwóch metodach wyceny instrumentów finansowych, podając przyjmowane założenia. Musi opierać się na faktach i podawać ich źródła.

W celu zapobiegania konfliktom interesów rekomendacja powinna być utajniona do momentu jej udostępnienia. Rekomendujący jest zobowiązany ujawniać ewentualne powiązania z emitentem. W trakcie sporządzania rekomendacji instrumenty finansowe, będące przedmiotem rekomendacji, są wpisywane na listę restrykcyjną i obserwacyjną, co ogranicza możliwości inwestowania w nie przez pracowników.

Najwięcej rekomendacji powstaje po sezonie wyników kwartalnych.

6. Kto sporządza rekomendacje?

Sporządzaniem rekomendacji mogą zajmować się firmy rekomendujące, niezależni analitycy instytucje kredytowe lub inne podmioty, którym przedmiotem działalności jest sporządzanie rekomendacji. W praktyce autorami rekomendacji najczęściej są firmy rekomendujące, głównie polskie domy maklerskie. Autor rekomendacji formalnie nie musi posiadać określonego tytułu zawodowego, jednak w praktyce analitykami są osoby z licencjami doradcy inwestycyjnego, CFA czy maklera. Najaktywniejszymi podmiotami w okresie 2013-2016 były (powyżej 100 rekomendacji): DM BZWBK, DM mBank, DM BOŚ, DM PKOBP, DM BDM, DM IDM, Espirito Santo, Trigon DM, Vestor DM, Raiffeisen, ING Securities).

7. Rodzaje zaleceń (kierunek rekomendacji)

Analityk dokonuje wyceny akcji i porównuje ją z jej aktualną wartością rynkową. W zależności, jaka jest różnica między tymi wartościami, różny będzie potencjał stopy zwrotu z inwestycji. W zależności o wielkości i kierunku tego potencjału, domy maklerskie będą wydawały różne zalecenia (Kupuj, Akumuluj, Trzymaj, Redukuj, Sprzedaj). Domy maklerskie bardzo różnie definiują potencjał oczekiwanej stopy zwrotu, kryjący się pod różnymi zaleceniami. Poniżej przykłady:

DM mBank DM PKOBP East Value Research Noble Securities Vestor DM DM BDM
Kupuj >15%  >10%  > 10% >20,00% > 1,5 – krotność kosztu kapitału własnego Cena docelowa znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa.
Akumuluj od +5% do +15% BRAK od 0 do +10% od +10,00% do +20,00% przekracza kosztu kapitału własnego Cena docelowa przekracza bieżącą cenę rynkowa.
Trzymaj  od -5% do +5% od 0 do 10% BRAK od –10,00% do +10,00% ok. 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego Cena docelowa zbliżona do bieżącej ceny rynkowej.
Redukuj od -15% do -5% BRAK od 0 do -10% od –20,00% do –10,00% od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego Cena docelowa niższa od ceny rynkowej.
Sprzedaj <-15% Potencjał spadku kursu <-10% <-20,00% poniżej minus kosztu kapitału własnego Cena docelowa znacznie niższa od ceny rynkowej.

Poszczególne typy zaleceń mogą oznaczać bardzo różne wartości oczekiwanej stopy zwrotu. Zdarza się, też że potencjał stopy określany w nietypowy sposób (Vestor) lub jest bardzo lakoniczny (BDM). Dlatego najlepiej patrzeć po prostu na cenę docelową lub ewentualnie sprawdzać jaka jest definicja zalecenia (na końcu rekomendacji).

8. Horyzont czasowy rekomendacji

Horyzonty czasowe rekomendacji bywają różne i nie zawsze są ostro określone (np. DM mBank). Za każdym razem warto doczytać, jaki jest horyzont rekomendacji. Przykłady:

DM mBank DM PKOBP East Value Research Noble Securities Vestor DM DM BDM
Horyzont [m-ce] 6-9 12 12 9 12 6

Domy maklerskie podkreślają, że rekomendacja jest ważna w danym terminie, chyba że cena docelowa zostanie osiągnięta, lub pojawi się aktualizacja rekomendacji.

Inwestorzy miewają przeróżny horyzont inwestycyjny. Powstaje pytanie, czy horyzont rekomendacji jest zbieżny z twoim?

9. Aktualizacja rekomendacji

Niektóre domy maklerskie sztywno określają częstotliwość aktualizacji rekomendacji, ale większość robi to jedynie w razie potrzeby – gdy zmieni się sytuacja rynkowa lub założenia analityka.

DM mBank DM PKOBP East Value Research Noble Securities Vestor DM DM BDM
Aktualizacja Przynajmniej raz na 9 miesięcy. Częstotliwość nie jest określona. Częstotliwość nie jest określona. Częstotliwość nie jest określona. Przynajmniej raz na 12 miesięcy. Częstotliwość nie jest określona.

Cena docelowa jest wyznaczana w określonym horyzoncie czasowym w oparciu o aktualne informacje. Jednak może się okazać, że po kilku tygodniach sytuacja się zmieniła i założenia do wyceny są już nieaktualne. Powstaje pytanie, jak często dom maklerski jest w stanie dokonywać aktualizacji? Szczególnie dotyczy to mniejszych spółek, gdzie rekomendacje oraz aktualizacje są dużo rzadsze.

10. Analiza biznesu

Analitycy prześwietlają spółkę, regularnie spotykają się z zarządami, mają bardzo duże pole widzenia. Analiza biznesu przez analityka to, według mnie, najbardziej wartościowa część rekomendacji. Pozwala ona skonfrontować własną analizę. Zapytałem jednego z zarządzających funduszami (który prosił o anonimowość), czy i jak korzysta rekomendacji. Oto jego odpowiedź:

Cena docelowa i horyzont rekomendacji nie są dla mnie istotne. Zupełnie inaczej do tego podchodzę. Często nie patrzę też na prognozy wyników, prędzej na cashflow. W największym stopniu interesuje mnie sposób myślenia analityka, jak patrzy na spółkę, jak czuje biznes. Może widzi więcej zmiennych, niż ja, a może za mało widzi. Reszta jest wtórna, liczby sam jestem w stanie policzyć.

I tu pojawia się kluczowa kwestia – aby dokonać oceny merytorycznej części rekomendacji, sami musimy mieć bardzo dużą wiedzę. Stąd prosty wniosek – z rekomendacji skorzystają jedynie najbardziej doświadczeni inwestorzy. Tu pojawia się pytanie, jak duża jest nasza wiedza? Inwestorzy często pytają o skuteczność rekomendacji, a pierwszym pytaniem powinno być, czy są one zaadresowane do mnie?

11. Adresaci rekomendacji

Adresaci rekomendacji mogą być różni, w zależności od konkretnego domu maklerskiego. Poniżej przykłady (na podstawie informacji uzyskanych bezpośrednio od biur maklerskich lub z treści rekomendacji):

DM Vestor – klienci profesjonalni i instytucjonalni oraz inni klienci kwalifikowani, którzy zawarli umowę o świadczenie usług maklerskich.

NOBLE Securities – klienci instytucjonalni, klienci Noble Securities, potencjalni klienci Noble Securities, pracownicy Noble Securities, użytkownicy strony internetowej noblesecurities.pl

DM BDM – klienci, którzy zawarli umowę o świadczenie usług maklerskich. Rekomendacje mogą trafiać też do innych odbiorców na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz

DM PKOBP – klienci, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym

DM mBank – klienci strategiczni (instytucjonalni i detaliczni), klienci VIP (profesjonalni i detaliczni), klienci aktywni (klienci detaliczni spełniający kryteria), pozostali klienci.

DM ING – klienci, korzystający z usługi doradztwa inwestycyjnego

DM BOŚ – klienci instytucjonalni i indywidualni

12. Kto otrzymuje rekomendacje jako pierwszy?

Panuje przekonanie, że w kwestii otrzymywania rekomendacje są „równi i równiejsi”. Jak najbardziej jest to prawda 🙂 W pierwszej kolejności rekomendacje (przeważnie) otrzymują inwestorzy instytucjonalni oraz klienci indywidualni, którzy mają podpisane odpowiednie umowy. Treść rekomendacji jest podawana do publicznej wiadomości przeważnie w ciągu kilku dni, od momentu udostępnienia jej klientom. Zakres publikowanych materiałów bywa bardzo różny, w zależności od polityki domu maklerskiego. Czasami do publicznej wiadomości podawane są tylko cena docelowa i rodzaj zalecenia, a czasami publikowana jest pełna rekomendacja. Zapytałem kilka domów maklerskich o ich podejście – poniżej odpowiedzi, które otrzymałem:

DM ING –  żadna grupa adresatów nie jest uprzywilejowana – wszyscy otrzymują rekomendację w tym samym czasie. Treść rekomendacji nie jest podawana do publicznej wiadomości w późniejszym terminie.

DM mBank – w pierwszej kolejności rekomendacje otrzymują klienci strategiczni. Klienci VIP i aktywni – nie później, niż następnego dnia roboczego. Pozostali klienci otrzymują rekomendacje nie później niż 2 dni po klientach strategicznych (po godz. 16:15). Rekomendacje mogą być podane do publicznej wiadomości nie wcześniej, niż w terminie 4 dni po klientach strategicznych (po 16:15).

DM BOŚ – klienci instytucjonalni oraz indywidualni (którzy mają podpisaną umowę) otrzymują rekomendacje w tym samym czasie. Klienci detaliczni, którzy nie podpisali odpowiedniej umowy, otrzymują rekomendacje z 3-dniowym opóźnieniem. Okrojone wersje rekomendacji z opóźnieniem 7 dni trafiają do mediów, natomiast pełen raport jest wysyłany do Bloomberga.

Rekomendacje często mają wpływ na kurs spółki. Wraz z ich dostarczeniem do pierwszych adresatów kurs często reaguje zgodnie z kierunkiem rekomendacji. Z chwilą upublicznienia, większość adresatów zdążyła już złożyć swoje zlecenia. Zatem jeśli nie jesteś pierwszym adresatem rekomendacji, rekomendacja może nie przynieść ci wielu korzyści.

13. Jakie spółki są przedmiotem rekomendacji?

W badaniu Strefy Inwestorów z okresu 2013-2016 statystyka była następująca (uwzględniony obecny skład indeksów, dzięki uprzejmości Strefy Inwestorów):

rekomendacje-gieldowe-indeksy1

Im większe spółki, tym więcej było rekomendacji. Jest to zrozumiałe, ponieważ większe spółki są bardziej płynne, a takimi interesują się więksi inwestorzy. Powstaje pytanie, jaka jest twoja strategia – jakie spółki Ciebie interesują? Te duże czy raczej mniejsze?

14. Jakich rekomendacji jest najwięcej?

Strefa Inwestorów przeprowadziła badanie w okresie 2013-2016. Wynikało z niego, że najwięcej jest rekomendacji KUPNA, których było dwa razy więcej niż rekomendacji SPRZEDAŻY. Wśród rekomendacji dominują rekomendacje pozytywne (Kupuj i Akumuluj), co widać na poniższej grafice.

rekomendacje-gieldowe-rodzaj-zalecenia

Na poniższym wykresie widać, że duża przewaga zaleceń kupna nad zaleceniami sprzedaży występuje w zdecydowanej większości instytucji rekomendujących.

rekomendacje-gieldowe-udzial-kupna2

Nasuwa się pytanie, jak statystyka rekomendacji wygląda w dłuższym terminie. Filip Rudnicki zauważył, że w pewnych okresach liczba rekomendacji kupna zwiększa się, a w innych maleje. Stworzył on „indeks rekomendacji”, który pokazuje, jaki procent wszystkich wydanych rekomendacji w danym miesiącu było rekomendacjami kupna. Na wykresie widać, że rekomendacje (traktowane jako całość) są „spóźnione” w stosunku do rynku.

rekomendacje-gieldowe-indeks-rekomendacji1

 

15. Skuteczność rekomendacji

Najczęściej sprawdzają się rekomendacje sprzedaży oraz neutralne. W tej statystyce rekomendacja była uważana za skuteczną, jeśli w okresie rekomendacji cena rynkowa przynajmniej raz osiągnęła poziom docelowy, określony w rekomendacji. Powstaje pytanie, czy ta definicja nie powinna być sformułowana nieco luźniej. Przykładowo, jeśli kurs miał wzrosnąć o 20%, a wzrósł o 19,9%, to czy taka rekomendacja na prawdę nie była nic warta? Gdyby podejść do tematu nieco bardziej liberalnie, poniższa statystyka była na pewno lepsza.

rekomendacje-gieldowe-skutecznosc-rekomendacji2

 

16. Rankingi firm rekomendujących

Rankingi firm rekomendujących są tworzone w różny sposób i wnioski, które z nich płyną bywają ze sobą sprzeczne. Najczęściej różnią się:

  • przyjmowanym horyzontem rekomendacji (np. 6 lub 12 miesięcy)
  • czy uwzględniają rekomendacje neutralne (trzymaj)
  • okresem, na podstawie którego ranking jest tworzony.

W zależności od przyjętych kryteriów są rankingi, w których firmy inwestycyjne wypadają w miarę pozytywnie, a w innych negatywnie.

Problem z rankingami instytucji jest taki, że autorem rekomendacji jest konkretny człowiek. W instytucji mogą pracować analitycy lepsi i gorsi. Poza tym składy zespołów analitycznych się zmieniają. Jaka będzie wartość rankingu, jeśli aktualny składy poszczególnych zespołów za chwilę się zmienią?

Poza tym liczba wydawanych przez instytucje rekomendacji jest bardzo różna. Jak można oceniać trafność rekomendacji instytucji, która sporządziła ich przykładowo 500 z taką, który ma ich na koncie 50?

W związku z powyższymi, ja nie przykładam zbyt dużej wagi do rankingów firm rekomendujących.

17. Rankingi analityków giełdowych

Według mnie dużo większą wartość, niż rankingi instytucji, mają rankingi analityków, m.in. ranking Parkietu oraz ranking Forbes. W obu przypadkach na wybranych analityków głosują zarządzający TFI, OFE i AM. W ostatnich latach w rankingu Parkietu najlepsi okazali się:

  • w 2017 – Piotr Łopaciuk (DM PKOBP),
  • w 2016 – Wojciech Kozłowski (IPOPEMA Securities),
  • w 2015 – Piotr Zielonka (Ipopema Securities)

Potwierdzeniem przydatności tych wyróżnień może być fakt, że ich laureaci z czasem odnieśli awans zawodowy, jak Piotr Zielonka, który obecnie pracuje jako zarządzający w Trigon TFI, czy Arkadiusz Chojnacki, który założył własne TFI. Warto zatem zwracać szczególną uwagę na rekomendacje wyróżniających się analityków.

18. Rekomendacje a nasza strategia inwestycyjna

Sama rekomendacja bez pozostałych elementów strategii inwestycyjnej jest właściwie bezwartościowa. Zauważmy, że inwestorzy instytucjonalni korzystają często z tych samych rekomendacji, a osiągają bardzo różne wyniki.

Czy 50% skuteczność rekomendacji to dużo czy mało? Skuteczność rekomendacji to nie wszystko. Przy odpowiednim zarządzaniu wielkością pozycji nawet przy niskiej skuteczności, strategia może być zyskowna.

Załóżmy, że chcesz zastosować się do rekomendacji kupna. Za jaką kwotę kupisz akcje?

Załóżmy, że kupiłeś spółkę w oparciu o rekomendację. Jak zdecydujesz kiedy sprzedać? Poczekasz na rekomendację Trzymaj lub Sprzedaj? Instytucje mogą w dowolnym momencie zawiesić wydawanie rekomendacji. Mają też dowolność w aktualizowaniu rekomendacji. Co zrobisz, gdy rynek zacznie się odwracać, a nie pojawi się aktualizacja rekomendacji? Albo jeśli pojawi się z opóźnieniem, gdy kurs spadnie już dużo więcej, niż zakładałeś? Albo jeśli pojawią się rozbieżne rekomendacje różnych instytucji (KUPUJ, SPRZEDAJ) – wyciągniesz średnią?

Reasumując, trudno traktować rekomendacje giełdowe jako fundament swojego warsztatu. Mogą one być bardzo ciekawym materiałem, ale – jak dla mnie – jedynie pomocniczym, pobocznym. Dzięki nim można skonfrontować swój punkt widzenia i swoje założenia. Najwięcej skorzystają z nich osoby, które:

  • mają dużą wiedzę (będą potrafiły dokonać oceny ich treści),
  • są uprawnione do ich otrzymywania w pierwszej kolejności przed innymi uczestnikami rynku
  • mają horyzont inwestycyjny zbieżny z horyzontem rekomendacji (przeważnie 6-12 miesięcy)
  • inwestują głównie w większe spółki (takich rekomendacji jest najwięcej)