ANALIZA FINANSOWA

Ryzyko kredytowe – jak przewidzieć upadłość emitenta? Zbigniew Kowalczyk (AgioFunds TFI)

zbigniew-kowalczyk-agio-funds-1

Inwestując w obligacje korporacyjne ponosimy ryzyko kredytowe emitentów. Jak przewidzieć niewypłacalność emitenta? Skąd wiadomo, czy spółka spłaci swoje zobowiązania? Jakie czynniki mogą świadczyć o pogorszeniu jej kondycji finansowej? Zapraszam na bardzo interesującą rozmowę ze Zbigniewem Kowalczykiem, zarządzającym AgioFunds TFI, odpowiedzialnym za fundusz Agio Kapitał.

Osoba, która miała okazję Pana poznać twierdzi, że jest Pan ekspertem w rozpoznawaniu potencjalnych bankrutów…

Niestety, nie jest to takie proste. Zdarzają się sytuacje trudne do przewidzenia, zwłaszcza gdy w grę wchodzi oszustwo – wówczas najczęściej dokumenty finansowe są w porządku i nie da się tego łatwo wykryć. Bywa, że spółka w chwili emisji jest w dobrej kondycji, a potem sytuacja zmienia się diametralnie np. w wyniku zmian właścicielskich, przepisów prawa.

Jakiś czas temu miałem na oku kilka spółek, które dystrybuowały elektronikę. W tej branży dużo było problemów związanych z podatkiem VAT. Wiedzieliśmy o tym zagrożeniu. I w jednej z nich problem faktycznie się pojawił. Lecz nie miałem narzędzi wystarczających do przewidzenia, u którego emitenta ten problem spowoduje poważne tarapaty finansowe.

Na pewno istnieją branże wyższego ryzyka, bardziej narażone na bankructwo, np. te wysoko zlewarowane, jak usługi, handel, bankowość. Na szczęście upadłości  banków zdarzają się rzadko, ale gdy do nich dojdzie szkody są całkowite.

Czasami bywa też odwrotnie. Wydaje się, że firma jest bankrutem, a później pojawia się „rycerz na białym koniu” i ją ratuje, jak w przypadku Integera.

Zapewne przychodzą do Was spółki, które chcą wyemitować obligacje. Czy zdarzyło się, że nie objęliście jakiejś emisji, bo przewidział Pan, że firma będzie mieć problem ze spłatą zadłużenia?

Były takie sytuacje. Różne były przyczyny braku naszego zaangażowania w emisję. Bywało, że sytuacja ekonomiczna emitentów była słaba, np.:  niska rentowność, słabe przepływy gotówkowe. Zdarzyły się też sytuacje, że sprawozdania finansowe były w porządku, ale branża była – w moim rozumieniu – problematyczna.

Jakich branż Pan unika?

Na pewno tych, gdzie struktura bilansu jest bardziej wymagająca, np. niektóre banki. W handlu bilans bywa „spuchnięty”, kapitał własny niewielki, z masą różnych należności, zobowiązań. Mogą to być nawet bardzo dobre spółki, ale zawirowania rynkowe gwałtownie powodują kłopoty. Problematyczni są też niektórzy deweloperzy komercyjni, którzy mają napięte bilanse, gdzie lewar jest 3-4-krotny. Takie spółki mają skromny udział w naszych portfelach.

Czy są jakieś branże, które Pan z kolei preferuje?

Takich branż jest sporo, niestety z podażą jest gorzej. Spółki przemysłowe są ciekawe, jednak te, które mają dobrą sytuację finansową, w banku otrzymują pieniądze taniej, więc nie emitują obligacji.

Powiedział Pan, że są sytuacje, których się nie da przewidzieć. A jakie przesłanki mogą być sygnałem ostrzegawczym, że w spółce zaczyna dziać się źle?

O tym, że zaczyna dziać się źle, najczęściej mogą świadczyć przepływy finansowe. Mogą się one pogarszać, mimo wykazywanego zysku. Na pierwszy rzut oka nie zawsze jest to widoczne. Warto spojrzeć na historię spółki. Jeśli zaczyna ona w dużym zakresie korzystać np. z faktoringu (który więcej kosztuje), to może sygnalizować, że coś złego zaczyna się dziać. Analizujemy też inne przesłanki, oprócz tych finansowych. Są spółki, którym raczej nie pożyczamy, np. startup’y.

Spotkałem się z opinią, że spółki gamingowe nie są pożądanym emitentem, ze względu na nieregularne przychody.

Tak, chociaż ta branża nie jest dobrze przeze mnie rozeznana i ciężko byłoby mi ocenić, która spółka przetrwa, a która nie. Być może nawet specjaliści z wewnątrz branży tego nie wiedzą.

Wracając do sprawozdania finansowego, które wskaźniki w analizie finansowej uznaje Pan za najważniejsze? Analizując warunki emisji obligacji notowanych na Catalyst można zauważyć, że duża popularnością cieszą się Dług Netto / EBITDA oraz Dług Netto / Kapitał Własny.

Kowenanty i poziomy wskaźników w nich określone są przydatne. Jeśli jednak spółka przekroczy poziom zapisany Dług Netto / EBITDA, który wynosi np. 4,5, cóż z tego wynika? Przy takim poziomie wskaźnika spółka najczęściej nie ma pieniędzy by obligacje spłacić. Nabierają one praktycznego znaczenia, gdy wartość wskaźnika wynosi 1,5 czy 2, wówczas pieniądze w spółce z reguły są. Wówczas zarząd nie może sobie pozwolić na ryzykowne decyzje.
A które są ważniejsze? Dla różnych branż stosujemy różne schematy, więc zestawy wskaźników się zmieniają. Ale generalnie koncentrujemy się na analizie 3 grup wskaźników finansowych: wskaźników płynności, zadłużenia i rentowności. Nie ma lepszych i gorszych wskaźników. Ich ważona suma składa się na ogólną ocenę. Na pewno mam też osobiste preferencje. Najtrudniej mi akceptować spółki, które mają duży dług. Uważam, że spółki bez długu, muszą bardzo chcieć, aby zbankrutować.

Jakie poziomy wskaźników można uznać za bezpieczne?

Z każdej grupy uwzględniamy po kilka wskaźników, każdy z nich ma swoją wagę. Wyniki grupowane są w przedziały i widać, czy dla danej spółki wskaźnik jest wysoki czy niski. Systematycznie analizuję sprawdzalność naszych założeń i ewentualnie rewiduję wagi. Ale to tylko jeden z elementów naszej metodologii.

Co do zadłużenia, spółki wierzytelnościowe są w stanie się mocniej zlewarować, niż np. deweloperzy. Z czego wynika, że dla spółek z różnych branż różny poziom zadłużenia jest uznawany za bezpieczny?

Pewnie jest to następstwo zaszłości historycznych. Po poprzednim kryzysie niektórzy deweloperzy mieli problemy z długiem i obecnie te poziomy są już umiarkowane. Spółki wierzytelnościowe mogły być uznawane za bezpieczniejsze, bo nie upadały, choć myślę, że po ujawnieniu się problemów GetBacku może to ulec zmianie.

W literaturze można się spotkać ze wskaźnikiem Altmana, który pomaga ocenić ryzyko bankructwa spółki. Spotkałem się opinią, że jest to już przeżytek. Czy korzysta Pan z tego typu wskaźników?

Nie zgodzę się z poglądem, że to przeżytek. Ma on tylko pewne wady praktyczne. Po pierwsze Altman zbudował swój model dla amerykańskich spółek przemysłowych. Opierał się on o 5 wskaźników, gdzie wyestymowane zostały wartości graniczne. Aby zastosować podobny model w Polsce trzeba by – podobnie jak Altman – zebrać dane o upadłościach, obliczyć jakie wskaźniki u nas są istotne oraz określić ich wartości graniczne. Zresztą w Polsce również niektórzy zajmowali się tym zagadnieniem naukowo. Takie modele mają swoją wartość, tylko badania nad nimi są bardzo czasochłonne i kosztowne.

Z jak dużym wyprzedzeniem można przewidzieć niewypłacalność spółki?

Termin chyba jeszcze trudniej przewidzieć, niż sam fakt spodziewanej niewypłacalności. Pamiętam spółkę, której już 10 lat temu nie pożyczyłbym pieniędzy. Ale ciągle działali, przeprowadzali restrukturyzacje, zmieniał się zarząd, dług był rolowany, ciągle ktoś w nich wierzył, pojawiały się nowe zapowiedzi, strategie. Finalnie jednak nie udało się uniknąć załamania płynności.

Inny przykład, jedna ze znanych spółek miała ogromne trudności i wydawało się, że niebawem jej żywot się zakończy. Okazało się, że ktoś pożyczył im pieniądze i przetrwali. Zaciągnęli  kolejne długi, a problem został przesunięty w czasie. Wydawało mi się, że problem wróci w 2019 lub 2020 roku, a nadszedł dużo szybciej.

Statystyki pokazują, że problem z wypłacalnością mają częściej małe podmioty, których emisje były niewielkie. Czy można określić próg emisji, poniżej którego mocno zwiększa się ryzyko?

Jak pokazuje statystyka Catalyst, mniej więcej co piąty mały emitent ma problem z wypłacalnością. Generalnie mniejsza spółka bardziej jest narażona na wiele czynników negatywnych – ich stabilność jest mniejsza, mniejszy jest bilans, mniejsza możliwość amortyzacji negatywnych zdarzeń, kadr jest mniej i są one mniej doświadczone. Małe spółki mają większy potencjał do napotykania problemów i jest dużo mniej możliwości ratowania się.

Po drugie, wśród małych emitentów jest też wielu oszustów. W spółce dużej, znanej, która wiele lat funkcjonuje i ma rozpoznawalny biznes, najczęściej nie ma takiego zagrożenia – nie opłaca jej się kombinować, zwłaszcza gdy przynosi realne zyski. Gdy spółka jest nowa, mała, z niewielkimi przychodami, ryzyko jest większe. Nie mówię, że to od razu oszuści. Ale jak ktoś chce oszukać, to nie będzie budował firmy przez wiele lat, wprowadzał nowych produktów, zdobywał rynków zbytu, itd. Wśród małych firm poza normalną działalnością więcej bywa podejrzanych sytuacji, które mogą prowadzić do bankructwa. To też nie musi być oszustwo, ale np. próba optymistycznego rozwoju na ryzyko kredytodawców. Ktoś pożycza pieniądze, jak biznes wyjdzie, to wszyscy zadowoleni, a jak nie wyjdzie, to problem mają obligatariusze.

Jakiej wielkości spółki Pan preferuje?

Generalnie większe. Chociaż kiedyś kupowaliśmy – i w przyszłości pewnie też będziemy – emisje spółek, które emitują jedynie kilka milionów długu. Biorąc pod uwagę wielkość aktywów funduszu, szkoda czasu na mniejsze pakiety, rzędu 0,5 mln zł.

Czasami się zdarza, że emisje są małe, ale spółka tych emisji miała już wiele i sama jest duża. Mogła przykładowo wyemitować łącznie 100 mln w emisjach po 10 mln. Wtedy nie widzę powodu, żeby w nich nie uczestniczyć.

O stabilności spółki może świadczyć rating. W praktyce tylko największe spółki mogą sobie pozwolić na jego uzyskanie. Czy zwracacie uwagę, czy spółka ma nadany rating?

W polskich warunkach rating posiadają z reguły banki oraz inni duzi emitenci, którzy emitują obligacje dość niskim kosztem (np. 0,5-1,5% ponad WIBOR). To najczęściej nie jest nasz zakres zainteresowania. Interesują nas raczej obligacje o wyższej rentowności. Generalnie ratingi zewnętrzne mają dla nas dosyć małą użyteczność. Mamy swoją metodologię i nie kierujemy się tym, co uważają inni. Kryzys pokazał, że same agencje też mają problemy z udowodnieniem wartości swojego produktu. Ale przede wszystkim każdy ma swoją strategię inwestycyjną. Dla nas ważne są pewne szczegóły, których agencja nie bierze pod uwagę, bo patrzy bardziej ogólnie. Oni po prostu chcą być pomocni dla wszystkich, więc w praktyce dla nikogo.

Nie korzystacie z zewnętrznych ratingów, bo lepiej się Wam sprawdza wewnętrzny scoring. Jakie elementy się w nim zawierają, na co zwracacie uwagę poza wspomnianymi wskaźnikami?

Poza wskaźnikami, których uwzględniamy ok. 10, bierzemy pod uwagę szereg czynników jakościowych. Po pierwsze jakość zarządu – czy ma on doświadczenie w danej branży, jakie ma plany, jakie osiągnięcia w tej, czy innych spółkach. Kolejna rzecz to osiągnięcia samej spółki, udział w rynku, wielkość sprzedaży, wielkość zysku. Zwracamy uwagę, co audytor pisze na temat sprawozdania finansowego. Pamiętajmy też, że nie każdy emitent jest spółką publiczną, która co kwartał publikuje wyniki – ten element również uwzględniamy.

Wielkość spółki ma znaczenie, im mniejsza tym bardziej narażona na zewnętrzne czynniki. Te elementy różnią się też w zależności od branży. Przykładowo w bankowości liczą się wskaźniki związane z wymogami kapitałowymi.

oceny-funduszy-inwestycyjnych

Pana fundusz, AGIO Kapitał, w krótszym i dłuższym horyzoncie ma jedne z najlepszych wyników w swojej grupie (zarówno bezwzględne jak i w relacji do ponoszonego ryzyka). Czy kluczem do sukcesu jest odpowiednia selekcja czy może aktywne zarządzanie? 

Generalnie sukces funduszu nie wynika  z aktywnego zarządzania. Nasz rynek ma ograniczoną płynność. Nie można się obudzić rano z myślą, że się coś kupi po okazyjnej cenie, a jutro sprzeda. Takie sytuacje, czasem się zdarzają, ale co do zasady takie aktywne działanie nie jest możliwe. Najczęściej, jeśli bierzemy udział w emisji, to w naszym portfelu pozostaje ona aż do wykupu.

Oczywiście, ciągle jest jakiś ruch. Jak ktoś nam się przestaje podobać, to go sprzedajemy (jeśli mamy taką możliwość), co na szczęście często się to udaje.

Czyli rotacja aktywów jest niewielka?

Tak, chociaż czasami rotacja  rośnie na skutek znacznych zmian w poziomie aktywów funduszu. Gdy ubędzie 20% aktywów, to coś sprzedać trzeba. Jak przybędzie, to też nie zawsze na rynku pierwotnym jest wystarczająca podaż, więc też trzeba szukać na rynku wtórnym. Ale generalnie zawsze odbywa się to jakimś kosztem – trzeba więcej zapłacić, albo mniej otrzymać. Więc z założenia nie próbujemy ugrać wyniku na małych ruchach.

Jak więc pokonujecie konkurencję i co Was od nich odróżnia?

Porównując nasze wyniki z innymi trzeba pamiętać, że struktury portfeli konkurencyjnych funduszy różnią się od siebie. Ja odróżniam 3 modele. Pierwszy model – taki jak nasz – gdy znacząca część portfela narażona jest na istotne ryzyko kredytowe. Nie jest to model wzorcowy, a na pewno nie wśród funduszy większych od naszego. Większe fundusze uzupełniają swoje portfele w znacznym stopniu obligacjami skarbowymi (model drugi) lub zagranicznymi obligacjami korporacyjnymi (model trzeci). Poszczególne modele mają odmienne zalety i wady. Przyglądając się wykresom stóp zwrotu konkurencyjnych funduszy, myślę, że nasze podejście jest najwłaściwsze. Nasze portfele są budowane przeciętnie z rentownością mniej więcej 5% (od których trzeba odjąć koszty zarządzania). Nie staramy się w krótkim okresie zrobić jakiegoś nadzwyczajnego wyniku. Chcielibyśmy jednak dbać o jego stabilizację w horyzoncie wieloletnim. To, że wyniki są bardzo dobre, wynika z tego, że zdarzeń szkodowych jest niewiele (ale pewną szkodowość należy zawsze zakładać i w praktyce się ona realizuje). I nie chodzi tylko o defaulty. Wystarczy coś sprzedać dużo poniżej ceny zakupu, i pojawia się strata. Udaje nam się minimalizować te zagrożenia i dzięki temu nasze stopy zwrotu w długim okresie są konkurencyjne.

Czy w 2018 roku ostatnie dobre wyniki są do powtórzenia?

Pewnie powinienem obiecać, że w ogóle ten rok będzie lepszy [śmiech]. Wynik za 2017 rok to prawie 4%. Biorąc pod uwagę obecną sytuację rynkową, powtórzenie tak dobrego wyniku będzie trudne. Oczywiście do końca roku wiele może się wydarzyć, mogą się pojawić na rynku dobrze oprocentowane emisje lub objawią się jakieś inne zdarzenia, które będą miały pozytywny wpływ na wynik. Pierwsze miesiące tego roku na pewno są korzystne dla naszych inwestorów.

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji i obligacji. Lubi rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o