ANALIZA FINANSOWA

„Rzeczywista” wartość akcji nie istnieje. Paweł Zaremba-Śmietański

wartosc-akcji-pawel-zaremba-smietanski3

Celem wyceny jest ustalenie aktualnej wartości spółki. Mój dzisiejszy rozmówca twierdzi jednak, że obiektywna wartość spółki nie istnieje. Od czego zależy wartość spółki? Z jaką dokładnością możemy ją określić? Czy różnica między wyceną a kursem akcji wynika z nieefektywności rynku? Na te i inne pytania odpowiada Paweł Zaremba-Śmietański, jeden z najbardziej doświadczonych w Polsce specjalistów od ofert publicznych. Wprowadził na giełdę około 50 spółek, realizował fuzje i przejęcia o łącznej wartości 8 mld zł. Jest autorem książek „Świadomy inwestor”,  „Możliwości i pułapki pomnażania pieniędzy” oraz „Pieniądze leżą na parkiecie”. Wywiad ze względu na długość i tematykę został podzielony na dwie części – poniżej pierwsza w nich.

Celem wyceny jest ustalenie aktualnej wartości spółki. Pan jednak twierdzi, że nie istnieje coś takiego jak rzeczywista (obiektywna, jednolita, dokładna) wartość akcji spółki…

To chyba dość oczywiste, że spółka może mieć różną wartość, w zależności od tego kto i po co chce ją kupić. Weźmy na przykład inwestora, w rodzaju dewelopera, który chce kupić firmę, bo jest zainteresowany jej nieruchomościami. Więc spółka jest dla niego warta tyle, co jej nieruchomość plus wartość likwidacyjna pozostałego majątku. Z kolei ktoś inny może być zainteresowany posiadanym przez spółkę rynkiem zbytu czy technologiami. Wtedy zrobi inną wycenę i uzyska inną cenę. To będzie „jego” cena. Właściwa dla tego konkretnego inwestora, dla jego planów wobec spółki. Cena ta będzie różna od tego, ile jest ta sama spółka warta dla kogoś innego. Ale co więcej, nawet wyceniając dla tego samego celu i stosując tą samą metodologię, dwaj analitycy uzyskają różne wyceny, nieraz znacznie się od siebie różniące. Dlatego, że po drodze w wycenie czyni się szereg różnych założeń.  No więc co to niby jest „obiektywna wartość spółki”? To jakiś sztuczny, hipotetyczny twór.

Tak, ale tu mówimy o inwestorach kontrolujących spółkę, a nas interesują teraz głównie drobni inwestorzy i działająca, wypracowująca zyski firma.

I takich inwestorów, tak jak i tych dużych, powinno  interesować to, co ostatecznie dostaną do ręki. Czyli na ogół dywidenda, a nie wyliczone na papierze przepływy pieniężne. Oczywiście, nieco tu upraszczam, bo zainteresowanie dużych inwestorów tymi innymi, wspomnianymi wcześniej wartościami może też powodować wzrost ceny akcji i zarobek dla wszystkich akcjonariuszy. Dywidendy zresztą też należy rozumieć tu hasłowo. Na przykład wykup akcji, o ile jest przeprowadzony uczciwie, można do pewnego stopnia traktować jako alternatywę dywidendy. Chodzi w każdym razie o taką czy inną formę bezpośredniego przekazania środków akcjonariuszom.

Czy dobrze rozumiem, że postuluje Pan wycenianie przez dywidendy, nie przepływy pieniężne, jak to jest obecnie powszechnie przyjęte?

Dla drobnych akcjonariuszy – tak. W wycenianiu przez dywidendy nie ma nic ekscentrycznego. Tak robiono od dawna, nawet wcześniej niż poprzez przepływy. Wycena przepływów to też nic złego, tylko że taką metodologię wyceny należy zawsze stosować dla tego, komu służą przepływy. To dotyczy oczywiście każdej metody wyceny. Wyceniać powinniśmy głównie to, co służy inwestorowi. Inne elementy wartości, czyli w przypadku drobnego inwestora takie jak przepływy, rynek, technologie, aktywa są też istotne, ale tylko w tym kontekście, że mogą wpływać na cenę akcji. Jednak niekoniecznie muszą mieć taki wpływ. Wzrost kursu zależy bowiem od wielu czynników.

A komu służą przepływy? Nie służą wszystkim akcjonariuszom?

Służą tym, co mają nad nimi kontrolę. A tej kontroli nie mają drobni akcjonariusze. Kontrolę ma akcjonariusz dominujący oraz top management spółki. Oni decydują o przeznaczeniu przepływów. Z tych przepływów mogą oni finansować swoje własne korzyści, niekoniecznie zbieżne z interesem szarego inwestora. Czyż nie obserwowaliśmy wielokrotnie finansowania ze środków spółki, czy to prywatnych korzyści managementu albo transferów zgodnie ze wskazaniem, czy na rzecz głównego właściciela? Może to zresztą dotyczyć i spółek prywatnych i spółek, gdzie dominującym akcjonariuszem jest Skarb Państwa. Jeżeli zatem ktoś się przymierza, by zostać inwestorem strategicznym, to wycena przepływów jest jak najbardziej właściwą metodą.

Dywidendę wypłacają przeważnie firmy dojrzałe, często sektory defensywne. Czy one powinny być głównym obszarem zainteresowanie drobnych inwestorów?

Najlepiej zawsze zbalansować portfel. Istotną część portfela rzeczywiście powinny stanowić firmy dojrzałe. Ale to nie znaczy, że należy unikać firm rozwojowych. Kluczowe jest raczej przeświadczenie, że dana spółka może i będzie kiedyś faktycznie wypłacać dywidendę. W swojej książce zaproponowałem zresztą taki model wyceny, gdzie pojawia się pojęcie „dywidendy rezydualnej”. Natomiast znam też spółki, o których wiem, że nigdy nie wypłacą dywidendy, niezależnie od stopnia rozwoju. Kryje się za tym zwykle niewypowiedziane głośno przeświadczenie dominujących właścicieli, że wypłacenie pieniędzy drobnym akcjonariuszom, to roztrwonienie majątku spółki, ze szkodą dla interesu głównego akcjonariusza. Takich firm bym unikał. Bowiem, wbrew powszechnie przyjmowanym założeniom w modelach wyceny, spółki wcale nie działają „w nieskończoność”. Każda spółka jest narażona na ryzyko upadłości. Więc po co komu akcje takiej spółki, która nie wypłaci nigdy dywidendy, tłumacząc to ciągłym rozwojem, a na końcu być może upadnie. To pośrednio wskazuje też, że wielce istotną kategorią, a zaniedbywaną w analizach, jest jakość i nastawienie decydentów w spółce. Nikt nigdy tego czynnika nie skwantyfikował – bo to szalenie trudne. Ale  może warto kwantyfikować choć jeden, ale kluczowy element – prawdopodobieństwo, że główny właściciel postanowi kiedyś o wypłacie dywidendy. To (prawda, że bardzo zgrubnie i w stanie na dziś) ale jakoś jesteśmy w stanie próbować szacować.

Jeśli kurs akcji odbiega od aktualnej wyceny fundamentalnej, czy dowodzi to braku tej obiektywnej wartości spółki czy może bardziej tego, że rynek jest nieefektywny?

Hipoteza rynku efektywnego czyni wiele mało realistycznych założeń, w tym takie, że wszyscy inwestorzy wyceniają spółkę tak samo. Jak mówiłem wcześniej – jest to niemożliwe. Inwestorzy muszą różnie wyceniać spółkę. Zresztą ciekawa rzecz. Przyjęło się w wycenach stosować rozmaite „premie” i „dyskonta”. Na przykład stosuje się „premię za kontrolę” nad spółką. Ci którzy tak robią, a robią to wszyscy analitycy, sami pośrednio przyznają, że akcje mogą mieć różne ceny dla różnych inwestorów. Czyli, że inwestor kontrolujący w przyszłości spółkę, może zapłacić drożej, właśnie za to, że przejmuje kontrolę nad przepływami spółki, albo nad innymi elementami tworzącymi wartość, które to elementy wartości z kolei nic nie znaczą dla drobnego akcjonariusza, jeżeli nie przełożą się w przyszłości na dywidendy.

Mogą się przełożyć na wzrost ceny…

To prawda, mogą. Ale jest tu już przełożenie dużo bardziej niepewne, niż bezpośrednia wypłata jakiegoś udziału w zysku. Wzrost ceny jest warunkowany szeregiem różnych dodatkowych czynników. Proszę też pamiętać, iż obecny, główny akcjonariusz może być całkowicie niezainteresowany wyzbywaniem się kontroli. Nie można go do tego zmusić. Więc nie pojawi się wtedy inny duży inwestor skłonny płacić drożej za akcje, skoro i tak nie przejmie kontroli nad spółką.

Wyceny są zwieńczeniem rekomendacji, na których skuteczność (liczoną w oparciu o cenę docelową) inwestorzy indywidualni czasem narzekają. Czy metody wyceny nie działają, analitycy nie potrafią z nich korzystać, a może od wyceny wymaga się zbyt dużo?

Przede wszystkim inwestorzy nie zdają sobie sprawy, jak niska jest dokładność robionych wycen w obecnej metodologii. W zależności od przyjętych założeń można uzyskać równie dobrze cenę akcji 30 złotych, jak i 60 złotych. Wszystko zgodnie ze sztuką. Niestety, analitycy sami poniekąd – i pewnie bez takiego zamiaru – wprowadzają w błąd inwestorów, publikując wycenę w rodzaju „45,69 zł za akcję”. Sugeruje to, że analityk jest w stanie wycenić spółkę tak dokładnie.

A nie jest?

Nie. Tak naprawdę należałby napisać coś  w rodzaju „z prawdopodobieństwem 68% cena godziwa za akcję mieści się w przedziale między 30 a 60 złotych”. No ale nie tego oczekują inwestorzy, więc trudno nawet winić analityków. Odpowiadają na oczekiwania rynku. Ktoś, kto ogłosiłby rekomendację w podany wyżej sposób, byłby wyśmiany. Pewnie, gdybym sam pracował na analogicznym stanowisku w instytucji finansowej, dostosowałbym się do zwyczajów rynkowych i wymagań i robił dokładnie tak samo. Po drugie, analitycy są tylko ludźmi.

Co z tego wynika?

Również ulegają wpływom, w tym wpływom cen rynkowych. W rekomendacjach starają się za bardzo nie odbiegać od rynkowych wycen. Też i dlatego, że nie chcą się wygłupić wyceną zbyt odbiegającą od konsensusu, a konsensus zawsze będzie blisko ceny rynkowej. W swojej książce pokazałem, jak silna jest zależność aktualnego kursu i poziomu publikowanych wycen.

Może to dowód na efektywność rynku?

Raczej wręcz przeciwnie. Spółki są wyceniane przez analityków w perspektywie działalności „w nieskończoność”. W tym kontekście trudno mi uwierzyć, że wartość godziwa akcji spółki może w jednym roku wynieść 150 złotych, w następnym 30 złotych, po czym za rok 100 zł, a za chwilę 200 zł. W tym czasie ze spółką nie działo się nic nadzwyczajnego. Jedyne co się stało, to załamanie kursów akcji na światowych giełdach, w latach 2007-2008. A mówimy o spółce KGHM i publikowanych wycenach w latach 2008-2010. No więc jak nagle wartość godziwa może się tak drastycznie zmieniać? Zmieniały się oczywiście bardzo mocno kursy akcji, ale wyceny teoretycznie nie powinny. A jednak to wyceny dostosowywały się do kursów w danym okresie, a nie odwrotnie.

Spadki kursów przeważnie wyprzedzają spowolnienie gospodarcze – czy to niewystarczający argument za zmianą prognoz?

Tak, jest to słuszny argument. Jednak, jak mówiłem, prognozy dla spółek robi się w perspektywie czasowej „w nieskończoność”. Zwykle też nie pamięta się, że niby nieważny „ogon wyceny”, czyli wartość rezydualna, w istocie zwykle stanowi o większości uzyskiwanej wartości wyceny. Wartość rezydualna, to zaś właśnie przedstawienie oczekiwań odnośnie długich lat na przyszłość. To że spowolnienia i ożywienia gospodarcze przychodzą cyklicznie, też nie powinno być zaskoczeniem dla analityka. Więc jeżeli pominiemy jakieś rzeczywiście niespodziewane wydarzenie, zdarzające się raz na kilka stuleci, to fakt spowolnienia gospodarczego, które trwa rok, czy dwa, nie powinien istotnie wypływać na wycenę. Może ją zmniejszyć o 5%, niech będzie, że o 10%. Ale na pewno nie kilkukrotnie. Zresztą analitycy często mają tu skłonność do przesady. Jeżeli trwa dobra koniunktura, prognozują już „na zawsze”. Podobnie ze złą. To jedna z przyczyn nieuzasadnionych i przesadnych wahaniach w wycenach.

Jeśli przyjmiemy, jak Pan uważa, że rynek nie jest efektywny, czy wyceny tracą sens?

Nie tracą sensu, jeżeli przyjmiemy do wiadomości małą dokładność wycen, jak i to, że metodologia wyceny powinna być dostosowana i do charakteru wycenianej spółki i do celu wyceny, w tym do rodzaju inwestora, do jakiego jest adresowana. Analitycy mają dużą wiedzę na temat obserwowanej spółki i rynku w której ona działa, więc mają w swoich rekomendacjach wiele trafnych spostrzeżeń. Jeżeli jednak posługujemy się dostępnymi rekomendacjami, jako źródłem wyceny,  musimy też brać pod uwagę zmienność nastrojów analityków.

Które informacje interesowały by Pana w rekomendacji? Analitycy czy zarządzający, z którymi rozmawiałem, mówili, że wycena wcale nie jest najważniejsza, lecz założenia czynniki, które analityk dostrzega.

Tak, podzielam ten pogląd. Analityk może zwrócić inwestorowi uwagę na czynniki, na które inwestor, nie będąc specjalistą z branży, nie zwróciłby uwagi. Chodzi więc przede wszystkim o czynniki, które powodują, że prosta interpolacja trendów nie będzie słuszna. Na przykład nadchodzące zmiany w prawie, pojawienie się nowych technologii, wyczerpywanie się źródeł zaopatrzenia i tak dalej. Drugą rzeczą, prócz wspomnianych trendów zewnętrznych, jest sytuacja w spółce. Czyli wskazanie potencjalnych ryzyk. Na przykład duże zobowiązania finansowe do spłacenia, gdzie nie widać źródła pokrycia, jakieś niepokojące tendencje – na przykład wydłużanie się okresu spłaty należności, spadek dynamiki rozwoju, ryzyka osobowe i tak dalej.

W swojej książce pisze Pan: „Brak obiektywnej wartości spółki nie oznacza, że nie należy próbować wyceniać spółki. Lepiej znać pół prawdy, niż nie wiedzieć nic”. Jeśli wycena wynosi 100, a kurs rynkowy 30, w długim terminie powinna to być dobra inwestycja. Ale jeśli różnica między kursem rynkowym a wyceną jest mała (np. 10%) – jaką wartość ma dla nas taka informacja? Co możemy z tą „połową prawdy” zrobić?

Niestety, trzeba się pogodzić z faktem, że w takiej sytuacji spółka jest „mniej więcej” wyceniona właściwie i nie jest to z punktu widzenia metodologii wyceny okazja inwestycyjna. Trzeba jednak też pamiętać, że wyceny to tylko jeden z aspektów inwestowania. Na przykład, jeżeli mówimy nie o naszej prywatnej wycenie, tylko o dostępnej ogólnie rekomendacji, to możemy uważać, że te 10% różnicy skłoni jednak innych inwestorów do adekwatnego działania – np. do kupna akcji i że na skutek tego działania kurs wzrośnie, dając nam zarobek.

Ma Pan trochę podobne założenia, co do rynku efektywnego, jak Fisher Black (współautor modelu Black-Scholes), którego definicję rynku efektywnego przytoczył Pan w „Świadomym inwestorze”: rynek jest efektywny, dopóki cena waloru znajduje się w przedziale od -50% do +100% w stosunku do aktualnej wyceny – przez 90% czasu”. Czy to oznacza, że „okazje inwestycyjne” zdarzają się niezwykle rzadko? A może dowodzi, że waga wyceny w analizie fundamentalnej jest niewielka i podejmując decyzje inwestycyjne należy kierować się innymi elementami, niż wyceną?

No, nie ja tak szeroko zdefiniowałem rynek efektywny, więc uwagi nie do mnie. Różnica pomiędzy -50%, a + 100% to przestrzeń na ogromny zarobek. Ja raczej uważam, że jest w tej definicji ukryte błędne założenie, jakoby wycena analityka idealnie wskazywała jakieś „fair value”, czyli jakkolwiek nazwiemy, to co rozumiemy jako „prawdziwą wartość akcji”. To jest nieprawdą, bo nie ma „jednej prawdziwej wartości”, a wyceny są obarczone dużym błędem. Wobec tego branie wyceny, jako punktu odniesienia dla definicji rynku efektywnego, jest błędne. Raczej uważam, że rynek efektywny został tak szeroko zdefiniowany, żeby jednak móc twierdzić, że ma się on cały czas dobrze. Przyzna pan zresztą, że jest to dość daleka od powszechnych wyobrażeń definicja efektywnego rynku. Bardziej inwestorzy są skłonni uważać, że skoro rynek jest efektywny, to cena akcji dokładnie odpowiada wycenie, z niewielkim marginesem błądzenia losowego. Definicja może jednak być dość bliska prawdy, w tym sensie, że pokazuje, jak wciąż mało umiemy zbliżyć się do określania „prawdziwej wartości”. Oczywiście, może to być rozczarowujące. Choćby w kontekście wspomnianej już maniery podawania wyceny akcji z dokładnością, do jakiej wcale nie mamy prawa. I w świetle wydawania rekomendacji „kupuj”, lub „sprzedaj” gdy cena rynkowa odbiega o 15% od wyceny analityka, podczas gdy w rzeczywistości poruszamy się wciąż w granicy błędu wyceny.

W „Świadomym inwestorze” pisze Pan, że wyceny to tylko projekcje wyobrażeń analityków. Czy w procesie podejmowania decyzji i zakupie spółki wycena jest niezbędna? Czy kupiłby Pan spółkę bez wyceny?

Uważam, że jednak są to czynności konieczne. Nie kupiłbym spółki bez przeprowadzenia lub przeczytania jej analizy fundamentalnej wraz z wyceną. Podtrzymuję opinię, że nikt, ze mną włącznie, nie jest całkowicie odporny na wpływy zewnętrzne, a w szczególności na przemożny wpływ poziomu kursu giełdowego na wycenę. Więc oczywiście tak, wyceny są w znacznym stopniu obarczone subiektywnością i w tym sensie są projekcją wyobrażeń analityków. Nigdy jednak nie twierdziłem, że są pozbawione wartości.

Jeżeli zakładamy duży margines błędu wyceny, okazje inwestycyjne zdarzają się jedynie, gdy kurs odbiega od wyceny w bardzo dużym stopniu. Jak często w takim razie na naszym rynku takie okazje się pojawiają – raz na kilka lat?

Na pewno dużo, dużo częściej. W okresie bessy, większość spółek jest niedowartościowana. Również, te które powinny nas interesować. Więc wtedy bardzo łatwo jest znaleźć okazję. W okresie hossy, oczywiście tylko nieliczne spółki są niedowartościowane. Więc wtedy rzeczywiście niełatwo o okazję. Ale nawet w okresie przejściowym, niekoniecznie w głębokiej bessie, zwykle można na bieżąco znaleźć jakąś spółkę wartą kupna.

Koniec części pierwszej…

Część druga: Metody wyceny zależą od odbiorcy i specyfiki spółki. Paweł Zaremba-Śmietański

Tagi

Zobacz także: 3 trendy demograficzne, które zmienią świat. Saurabh Sharma (Fidelity International)

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o