GIEŁDA

Wskaźniki wartości rynkowej – jak oceniać ich wysokość? Bartosz Pawlak (Baltic Capital TFI)

bartosz-pawlak-baltic-capital

Wskaźniki wartości rynkowej to chyba najbardziej popularna grupa wskaźników. Każdy inwestor słyszał o wskaźnikach cena/zysk czy cena/wartość księgowa. Jak oceniać wysokość tych wskaźników? Jakie błędy w interpretacji najczęściej są popełniane? Czy ich popularność jest uzasadniona? Na jakim etapie warto je uwzględniać w analizie? Zapraszam na rozmowę z Bartoszem Pawlakiem, zarządzającym funduszami w Baltic Capital TFI.

Wśród wskaźników wartości rynkowej najpopularniejszymi są cena/zysk oraz cena/wartość księgowa. Z czego to wynika?

Wskaźniki wartości rynkowej są popularnym narzędziem wykorzystywanym przez inwestorów, jednak są obarczone pewnymi niedoskonałościami. Można wymienić wiele wskaźników, jednak rzeczywiście najbardziej powszechnymi są Cena/Zysk (P/E) oraz Cena/Wartość księgowa (P/BV). Ich popularność wynika z prostoty wyliczenia, powszechnej dostępności danych oraz łatwej interpretacji. Powyższe wskaźniki publikowane są codziennie na licznych portalach internetowych oraz specjalistycznych serwisach, jednak należy mieć na uwadze ograniczenia związane z wykorzystaniem wskaźników opartych na danych księgowych, które mogą podlegać manipulacji. Dla przykładu wskaźnik P/E informuje nas w uproszczeniu, po jakim okresie wygenerowane przez spółkę zyski pokryją cenę zapłaconą za akcje spółki. Przy wyliczeniu powyższego wskaźnika zakładamy, że spółka będzie generować powtarzalne zyski przez cały okres, jednak należy mieć na uwadze pewne ryzyka związane m.in. z możliwością wystąpienia zdarzeń jednorazowych  mających wpływ na wynik netto.

Jakie inne wskaźniki wartości rynkowej możemy wyróżnić i w jakich sytuacjach będą się nadawać lepiej od innych?

Nieco mniej popularny, ale dający bardziej dokładny obraz spółki, jest wskaźnik EV/EBITDA. Składają się na niego dwa parametry: EV (enterprise value – wartość przedsiębiorstwa liczona jako suma kapitalizacji oraz długu netto) oraz EBITDA, czyli  w uproszczeniu zysk operacyjny powiększony o amortyzację.  Zaletą wskaźnika jest uwzględnienie zadłużenia przedsiębiorstwa, co pozwala na porównanie spółek o różnym stopniu zlewarowania. Ponadto do jego wyliczenia nie bierzemy zysku netto, a wynik EBITDA, który w większym stopniu oddaje przepływy operacyjne.
Możemy wyróżnić również wskaźnik Cena/Sprzedaż (P/S) wykorzystywany do analizy spółek nie osiągających zysków, często we wczesnej fazie rozwoju. Zaletą tego wskaźnika jest mniejsza podatność na wahania koniunktury. Ostatnim wskaźnikiem, na który chciałbym zwrócić uwagę, jest PEG (Price/Earnings To Growth) wyliczany jako iloraz wskaźnika P/E do wzrostu zysku netto spółki. Podstawową zaletą wskaźnika jest uwzględnienie stopy wzrostu wyniku generowanego przez spółkę.

Poziomy wskaźników dla poszczególnych branż i rynków bywają bardzo różne. Jakie poziomy można przyjąć za wysokie – jaki przyjąć punkt odniesienia?

Nie ma jednoznacznych poziomów, które wskazywałyby czy spółka jest tania, czy droga. Wysokość wskaźnika zależy od wielu czynników. Możemy wyróżnić spółki typu value oraz growth. Generalnie branże nie wymagające dużych nakładów kapitałowych o wysokim potencjale wzrostu zaliczane są do spółek typu growth i notowane są na wyższych wskaźnikach względem branż o wymaganych wysokich nakładach kapitałowych. Wynika to z wyższej rentowności oraz potencjału wzrostu przy relatywnie niewielkich wydatkach na rozwój spółek typu „asset light”.  Przykładem mogą być spółki technologiczne notowane na bardzo wysokich wskaźnikach. Spółki typu value notowane są zazwyczaj na niższych wskaźnikach ze względu większą kapitałochłonność biznesu oraz zazwyczaj niższe dynamiki poprawy wyników.
Czasem  jednak nawet porównywanie spółek w ramach jednej branży może nie być zasadne. W ocenie poziomu wskaźników należy uwzględnić specyficzne cechy danej spółki, np. rentowność, generowane przepływy pieniężne, perspektywy oraz tempo rozwoju. Przykładowo, spółka będąca liderem w branży, generująca wysoką rentowność oraz przepływy pieniężne, będzie notowana z premią do sektora ze względu na ponadprzeciętny potencjał wzrostu. Zatem dobór odpowiednich spółek porównywalnych w ramach branży i zrozumienie specyficznych różnic to kluczowe elementy w analizie porównawczej.

Z tego, co mówisz wynika, że ocena wskaźnika C/Z i C/WK, nie uwzględniająca poziomu rentowności spółki, nie ma sensu.

Dokonując analizy wskaźników, należy zawsze spojrzeć szerzej, ponieważ ich wysokość zależy od wielu czynników, tak jak wspomniałem powyżej. Jednym z głównych czynników jest rentowność, która wraz ze wzrostem skali biznesu prowadzi do poprawy wyników. Inwestorzy wyceniają przyszłość, więc spółki, które są w stanie w ciągu kilku lat zwielokrotnić zyski bez istotnych nakładów kapitałowych, będą wyceniane na wyższych mnożnikach.

Czasem zdarza się, że spółka wydaje się tania, a w rzeczywistości jest odwrotnie. Gdyby spojrzeć na spółki o najniższym wskaźniku C/Z na GPW, to często są to spółki na skraju upadłości lub mające poważne problemy. Jakie błędy w analizie popełniane się najczęściej?

Chyba najczęstszym błędem inwestorów jest skupianie się  na niskim wskaźniku P/E bez dogłębnej analizy sytuacji finansowej oraz perspektyw rozwoju spółki. Tak jak wspomniałem na początku, podstawowym założeniem przy wyliczeniu tego wskaźnika jest powtarzalność zysku. Spółki o niskim bieżącym wskaźniku P/E często borykają się z problemami finansowymi, operacyjnymi lub strukturalnymi, co będzie prawdopodobnie miało wpływ na gorsze wyniki w przyszłości, a tym samym także na wzrost wskaźnika. Częstym błędem jest również brak oczyszczenia zysku netto ze zdarzeń jednorazowych, które mogą istotnie zaburzyć poziom wskaźnika. Należy pamiętać, że analiza wskaźnika jest jednym z ostatnich etapów podejmowania decyzji inwestycyjnych i powinna być poprzedzona dogłębną analizą fundamentalną. Ponadto uważam, że inwestorzy zbyt mocno skupiają się na historycznych wskaźnikach, nie analizując, jaki poziom wyników spółka może wygenerować w perspektywie kilku lat.

Na rynku notowana jest również grupa spółek o kosmicznie wysokich wskaźnikach C/Z. Czy to znaczy, że są one przewartościowane?

Spółki o dynamicznie rosnącej skali działalności, które generują wysokie zwroty z kapitału, a ich model biznesowy jest łatwo skalowalny, notowane są na wysokich wskaźnikach, często przekraczających 20-krotność zysku netto. Wysoki wskaźnik P/E nie oznacza jednak, że spółki są przewartościowane. W wielu przypadkach spółki te generują dynamiczną poprawę wyników bez istotnych nakładów kapitałowych. Może okazać się, że jeżeli spojrzymy w przyszłość, to spółka jest w stanie na przykład podwoić zysk netto w ciągu 3 lat, a prognozowany wskaźnik P/E nie będzie już tak wysoki.

Jakie inne elementy mogą wpływać na wysokość wskaźników wartości rynkowej?

Poza wspomnianymi powyżej czynnikami, istotne są parametry jakościowe. W procesie selekcji bardzo dużą wagę przykładam do perspektyw rozwoju branży oraz bariery wejścia. Spółka powinna charakteryzować się dobrą pozycją konkurencyjną oraz ciekawym produktem. Dodatkowo bardzo istotne są kompetencje zarządu, który jest głównym organem zarządczym. Dobrze zarządzana spółka, z przemyślaną strategią, dbająca o relacje z inwestorami, jest często notowana z premią do sektora.

Na jakim etapie analizy stosujesz wskaźniki wartości rynkowej?

Analiza wskaźników wartości rynkowej jest jednym z ostatnich etapów selekcji spółek. Po rozpoznaniu perspektyw branży oraz przeprowadzeniu szczegółowej analizy fundamentalnej spółki można dokonać analizy relatywnej na podstawie wskaźników. Spółkę możemy ocenić w stosunku do historycznego poziomu wskaźników. Należy jednak, zwrócić uwagę, czy nie zaszły zmiany w branży lub sytuacja spółki nie uległa istotnej zmianie na przestrzeni analizowanych lat.

Drugą metodą jest ocena relatywna do grupy spółek porównawczych, która jest jedną z najczęściej używanych metod do wyceny spółek w raportach analitycznych. W tym przypadku należy uwzględnić specyficzne cechy spółki, aby w pełni odzwierciedlić wartość. Spółki o wysokich parametrach jakościowych będą zazwyczaj notowane z premią.

Spotkałem się z opinią, że zarządzający często zbyt mocno skupiają się na wskaźnikach wartości rynkowej, a za mało na wzroście zysków. Czy podzielasz ta opinię?

Inwestorzy często zbyt dużą uwagę przywiązują do bieżących wskaźników wartości rynkowej, zamiast  skupić się na analizie potencjału spółki do poprawy wyników w perspektywie kilku lat. W długim terminie najważniejszymi parametrami mającymi wpływ na wartość przedsiębiorstwa są generowane wyniki oraz ich konwersja na przepływy operacyjne (gotówkę).

Osobiście staram się skupić na perspektywach wzrostu spółki w średnim terminie, co pozwala mi oszacować wskaźniki wartości rynkowej w perspektywie kilku lat. Spółki o ponadprzeciętnym potencjale wzrostu często wydają się drogie na bieżących wskaźnikach, jednak w perspektywie kilku lat, za sprawą dynamicznej poprawy wyników, mogą być notowane na relatywnie atrakcyjnych wskaźnikach.

Na samym początku wspomniałeś, że występują spółki typu value oraz growth. W jakie spółki inwestujesz?

Nie ograniczam się do jednego typu spółek. W obu grupach można znaleźć atrakcyjnie wyceniane spółki, a najważniejsza jest trafna selekcja. Przy wyborze spółek skupiam się na wspomnianych wcześniej przewagach konkurencyjnych, potencjale do poprawy wyników oraz generowania przepływów pieniężnych, a także parametrach jakościowych. Nie bez znaczenia jest również moment cyklu gospodarczego. W czasie hossy lepiej radzą sobie spółki wzrostowe, natomiast w okresie dekoniunktury lepszym wyborem są spółki typu value, generujące wysokie przepływy pieniężne z potencjałem do wypłaty dywidendy.

W Baltic Capital TFI jesteś w zespole zarządzającym funduszami absolutnej stopy zwrotu. Czym różnią się te fundusze od strategii typu long only?

Fundusze absolutnej stopy zwrotu w przeciwieństwie do funduszy typu long only nie stawiają sobie za cel generowania stóp zwrotu lepszych niż benchmark. Fundusze te powinny z definicji generować dodatnie stopy zwrotu niezależnie od warunków rynkowych. Wynika to przede wszystkim z bardziej elastycznej polityki inwestycyjnej. Zarządzający mają zwykle większą swobodę w zakresie limitów i dostęp do szerszej klasy aktywów.

Na czym polega Wasza strategia inwestycyjna? Na jakich rynkach inwestujecie?

Strategia funduszy Baltic Capital TFI składa się z wielu nieskorelowanych strategii inwestycyjnych. Jednym z fundamentów jest połączenie podejścia typu top-down z bottom-up. W ramach podejścia top down dostosowujemy udział poszczególnych klas aktywów w portfelu (tj. alokację), uwzględniając fazy cyklu koniunkturalnego. W różnych fazach cyklu preferowane są różne klasy aktywów (np. w fazie ekspansji zwykle najlepsze stopy zwrotu osiąga się z inwestycji w akcje i surowce, natomiast w fazie spowolnienia z obligacji stałokuponowych oraz strategii relatywnych). W ramach podejścia bottom-up skupiamy się natomiast na selekcji instrumentów finansowych o największym potencjale wzrostu oraz na strategiach relatywnych typu long/short. Generalnie do inwestycji podchodzimy globalnie i nie ograniczamy się do jednego rynku lub sektora, zapewniając większą dywersyfikację geograficzną.