FUNDUSZE

Wycena obligacji – jakie alternatywy dla metody liniowej? Andrzej Czarnecki (Union Investment TFI)

wycena-obligacji-andrzej-czarnecki-union-investment

Ministerstwo Finansów pracuje nad projektem ustawy, która przewiduje odejście od liniowej metody wyceny obligacji w portfelach funduszy inwestycyjnych. Wobec tej metody wysuwany jest zarzut, że nie pokazuje całego ryzyka, które ponosi inwestor. Jakie mamy wobec niej alternatywy? O to zapytałem Andrzeja Czarneckiego, Dyrektora Inwestycyjnego ds. Papierów Dłużnych w Union Investment TFI. W wywiadzie m.in.:

  • jak wygląda handel obligacjami w Polsce?
  • ile swobody ma TFI w wyborze metody wyceny obligacji?
  • czy zastrzeżenia wobec metody liniowej są uzasadnione?
  • jak nieliniowo wycenić obligacje, dla których nie ma aktywnego rynku?
  • jakie metody wyceny występują na rynkach zagranicznych?

Rząd chce odejścia od liniowej metody wyceny obligacji korporacyjnych. Ta metoda upowszechniła się u nas ze względu na to, że duża część obligacji po prostu nie jest notowana. Jak wygląda handel obligacjami w Polsce?

Rynek obligacji zarówno w Polsce, jak i w większości krajów świata to rynek hurtowy, międzybankowy. Na tym rynku zawierana jest zdecydowana większość wolumenu transakcji. Oczywiście większość obligacji, głównie ze względu na wymogi regulacyjne, notowana jest również na rynkach regulowanych, takich jak np. giełda w Luxemburgu, Frankfurcie, Dublinie czy Zurichu. Obrót obligacjami na tych giełdach jest jednak minimalny. Podobnie wygląda sytuacja z rynkiem Catalyst. Transakcje zdarzają się tu sporadycznie, a ich wolumen z punktu widzenia inwestora instytucjonalnego jest minimalny.

Kto obecnie decyduje o tym, jaką metodą fundusz wycenia obligacje – wynika to z ustawy, czy decyduje samo TFI?

Wycena obligacji regulowana jest kilkoma aktami prawnymi, z których najważniejsze to krajowa Ustawa o rachunkowości, MSR/ MSSF, a także rozporządzenie Ministerstwa Finansów z dnia 24 grudnia 2007r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych.

Jakie metody wyceny wskazuje prawo?

To ostatnie rozporządzenie bezpośrednio wskazuje, że aktywa funduszu wycenia się według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej. Wartość godziwa to kwota, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony na warunkach transakcji rynkowej pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi i niepowiązanymi ze sobą stronami.  Ta zasada nie ulegnie zmianie [jest zdefiniowana aktem wyższego rzędu  – ustawą i jest zgodna z MSR/MSSF].

O co więc tyle szumu?

Obecnie dyskutowaną kwestią jest to, co można uznać za wartość godziwą instrumentu. Według obecnie obowiązującego rozporządzenia pierwszeństwo ma wycena z aktywnego rynku, czyli takiego na którym zazwyczaj w każdym czasie występują zainteresowani nabywcy i sprzedawcy, a ceny podawane są do publicznej wiadomości. W przypadku giełdowych rynków obligacji takich jak Catalyst należy mieć jednak uzasadnioną wątpliwość czy definicja aktywnego rynku jest spełniona.

Jak wycenić obligację, jeśli nie ma aktywnego rynku?

Przede wszystkim, to że rynek giełdowy nie jest aktywny nie oznacza, że aktywny rynek nie istnieje. Na przykład dla eurooboligacji za taki rynek można uznać rynek międzybankowy. W przypadku braku aktywnego rynku rozporządzenie nakazuje stosowanie skorygowanej ceny nabycia z wykorzystaniem efektywnej stopy procentowej. Należy jednak wyraźnie podkreślić nadrzędność wartości godziwej. Jeżeli wycena z zastosowaniem efektywnej stopy procentowej nie oddaje wartości godziwej, należy zastosować inną metodę wyceny określoną w polityce rachunkowości.

Jak dużą elastyczność prawo pozostawia towarzystwu?

Towarzystwo ma pewną swobodę wyboru tej metody, oczywiście po uzgodnieniu metod wyceny z Depozytariuszem, a w bardziej skomplikowanych przypadkach z audytorem.

Czy informacja o tym, jaką metodą fundusz wycenia poszczególne papiery dłużne jest jawna?

Zgodnie z rozporządzeniem Ministerstwa Finansów z dnia 24 grudnia 2007r. w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych, fundusze zobowiązane są do podawania w sprawozdaniu rodzaju i nazwy rynku wyceny. W przypadku notowania na aktywnym rynku najczęściej do wyceny stosowana będzie ostatnia cena z tego rynku, w przypadku braku aktywnego rynku najczęściej będzie to wycena po efektywnej stopie procentowej. Oczywiście w obu wypadkach stosowana jest zasada nadrzędności ceny godziwej. Jeżeli np. cena rynkowa nie oddaje tej wartości to aktywo musi być wycenione inaczej. Przykładowo, na rynku Catalyst zdarzały się pojedyncze transakcje papierami spółki, która zaprzestała obsługi długu, po cenie bliskiej nominalnej. Żaden audytor jednak nie zaakceptuje zastosowania takiej ceny do wyceny wartości aktywów funduszu.

Jaka część Waszych portfeli wyceniana jest liniowo?

Portfele wyceniane są przede wszystkim według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej. W szczególności w wycenie uwzględniamy istotne zdarzenia korporacyjne tj. materialne pogorszenie sytuacji kredytowej, zmiany warunków emisji, dodatkowe płatności związane z wykupem, zmiany premii kredytowej określonej w warunkach emisji.

Jaki wpływ na zmienność i wyniki funduszy dłużnych będzie mieć odejście od metody liniowej?

Nie znamy jeszcze ostatecznej wersji rozwiązań proponowanych przez Ministerstwo Finansów. Można domniemywać, że w zależności od rozwiązania zmienność bardziej lub mniej wzrośnie. Nie powinna być to jednak zmiana całkowicie zmieniająca charakter naszych produktów.

Częstym zastrzeżeniem do metody liniowej jest to, że stosując ją można odnieść wrażenie, że polskie obligacje korporacyjne są mało ryzykowne w porównaniu z obligacjami zagranicznymi (gdzie stosuje się inne metody wyceny). Przy zastosowaniu wyceny liniowej odchylenie standardowe czy wskaźnik Sharpe’a tracą swoją użyteczność. Niektórzy wręcz twierdzą, że obecna metoda promuje emitentów o gorszej jakości kredytowej, bo dzięki nim fundusz uzyskuje wyższe stopy zwrotu (zachowując wrażenie wysoko efektywnych). Czy te zastrzeżenia są słuszne?

W przypadku nieadekwatnego systemu oceny wiarygodności kredytowej emitentów i braku odpowiednich procedur dotyczących wyceny aktywów, brak zmienności może faktycznie nie oddawać ryzyka typowej obligacji korporacyjnej. Absolutnie natomiast nie zgadzam się ze stwierdzeniem, że metoda premiuje emitentów o gorszej jakości kredytowej. W przypadku portfeli obligacji korporacyjnych dobrze zbudowany proces oceny ryzyka kredytowego jest kluczowym elementem długoterminowych sukcesów inwestycyjnych. Oczywiście, stosując wycenę liniową można zbudować fundusz, który krótkoterminowo przyniesie bardzo wysoką stopę zwrotu przy bardzo niskiej zmienności. Jednak po pewnym czasie w takim portfelu pojawią się problemy kredytowe. Taki model po prostu nie będzie funkcjonował długoterminowo. Największe, najdłużej działające fundusze pieniężne i gotówkowe mają bardzo rygorystyczny proces doboru aktywów do portfela, współpracują z emitentami (zarówno na etapie strukturyzowania warunków emisji obligacji, jak i po emisji) i mają bardzo dobrze zdywersyfikowany portfel, co wpływa na ograniczenie ryzyka.

Czy oprócz metody liniowej i rynkowej występują jeszcze inne?

Tak, oczywiście poza ceną z rynku regulowanego / zorganizowanego i skorygowanej ceny nabycia, stosowane są inne metody wyznaczania wartości godziwej. Możliwe jest działanie w oparciu o dane z rynku międzybankowego czyli modelu opartym na tych kwotowaniach  (o ile takie są dostępne), repozytoriach transakcji (wymaganych przez pakiet MiFID II MiFIR), modelach opartych np. na ratingu emitenta, modelach uwzględniających ewolucję spreadów na innych rynkach. Oczywiście każda metoda ma swoje wady i zalety. W przypadku zastosowania kwotowań z rynku międzybankowego TFI musi mieć absolutną pewność, że dane są wiarygodne i oddają wartość godziwą instrumentu.

Czym są repozytoria transakcji?

Repozytoria transakcji są najnowszym źródłem danych, raportowanie do nich transakcji wymagane jest od 2018-01-03. Dane są publicznie dostępne. W przypadku polskich papierów ilość transakcji jest jednak mała, a analiza cen na niektórych z nich może wskazywać, że nie oddają one definicji wartości godziwej instrumentu. W szczególności wydaje się, że poziom weryfikacji raportowanych cen jest zbyt niski do stosowania na potrzeby wyceny (Można znaleźć transakcje np. z zamienioną ilością i ceną).

Jak na tym tle wypada użyteczność ratingów?

Stosowanie ratingów do wyceny spreadu na danym emitencie jest jeszcze bardziej problematyczne. Głównym problemem z ratingami jest to, że zmiana ratingu zazwyczaj następuje ze znacznym opóźnieniem do zdarzenia, które spowodowało pogorszenie lub polepszenie sytuacji kredytowej emitenta. Spready kredytowe reagują błyskawicznie. Ratingi są także oderwane od procesu ewolucji spreadów np. w cyklu koniunkturalnym. Odrębną kwestią jest oczywiście to, że zdecydowana większość polskich emitentów po prostu nie ma przyznanego ratingu przez agencję ratingową.

Co nam zostaje poza repozytariami i ratingami?

Teoretycznie możliwe też jest zastosowanie modeli spreadowych opartych na spreadach z innych rynków. Oczywiście można sobie wyobrazić, że skoro np. nie obserwujemy spreadów na emitentach polskich to będziemy modelować ten spread np. za pomocą spreadu z rynków Europy Zachodniej. Główny problem z tym rozwiązaniem jest taki, że sytuacja na tych rynkach może mieć niewiele wspólnego z sytuacją w Polsce. Przykładowo, z jakiego powodu polskie fundusze miałyby przeceniać obligacje wszystkich emitentów z danego sektora, gdyby w tym danym sektorze jeden z dużych emitentów europejskich (wpływający mocno na indeks kredytowy) miał problemy finansowe niezwiązane z sytuacją na rynku, na którym działa?

Podsumowując, optymalnym rozwiązaniem dla wyceny funduszu jest wartość wzięta z aktywnego rynku.  W przypadku jej braku należy rozważyć szereg rozwiązań maksymalnie zbliżających wycenę danego aktywa w księgach funduszu do wartości godziwej. Jeżeli sytuacja kredytowa danego emitenta jest stabilna, wycena za pomocą skorygowanej ceny nabycia przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej, może być jej dobrym przybliżeniem. Możliwe jest również zastosowanie innych rozwiązań, z tym zastrzeżeniem, że muszą one być dobrze dopasowane do specyfiki danego instrumentu i generować wartość będącą lepszym przybliżeniem wartości godziwej niż wycena skorygowaną ceną nabycia.

Czy przy założeniu całkowitego odejścia od metody liniowej (skorygowanej ceny nabycia), w przypadku braku aktywnego rynku, powyższe metody mogą się upowszechnić jako alternatywa dla metody liniowej?

Nie wiem, w jakim kierunku pójdą zmiany regulacyjne, ale szacowanie wartości każdego aktywa powinno uwzględniać jak najwięcej czynników, tak, aby wycena w portfelu odpowiadała wartości godziwej. Wymienione powyżej źródła są na chwilę obecną mocno niedoskonałe, ale jeżeli ich jakość będzie się poprawiać to mogą one znaleźć zastosowanie w wycenie funduszy.

Jakie metody wyceny stosowane są na rynkach rozwiniętych? Czy tam stosuje się inne metody, niż w Polsce?

Główną różnicą pomiędzy rynkami rozwiniętymi a polskim rynkiem obligacji korporacyjnych jest brak dealerów po stronie bankowej mających limity i mogących nabywać te instrumenty na własną książkę (w przypadku większości instrumentów). Podmioty bankowe działają bardziej na zasadzie brokera i pośredniczą w transakcjach pomiędzy niebankowymi inwestorami instytucjonalnymi. Taka struktura rynku sprawia, że kwotowania nie są dostępne w czasie ciągłym i nie można określić tego rynku jako aktywny.

Na rynkach rozwiniętych, w przypadku większości instrumentów mamy zarówno podmioty działające na zasadzie dealera (transakcje na własną książkę), jak i brokera. Sprawia to, że kwotowania są dostępne w czasie ciągłym na platformach elektronicznych i mogą stanowić źródło cen do wyceny funduszy inwestycyjnych.

Na rynku obligacji korporacyjnych przez większość czasu panuje „spokój”. Raz na jakiś czas dochodzi do „napięcia” w obszarze ryzyka kredytowego (ktoś bankrutuje). Porównywanie funduszy obligacji (korporacyjnych) w krótkim terminie może mało mówić o efektywności inwestycji w dany fundusz. Jak długi powinien być horyzont czasowy w którym porównuje się fundusze obligacji korporacyjnych, aby uwzględnić okresową „materializację ryzyka kredytowego”.

W przypadku np. subfunduszu UniWibid Plus zalecamy horyzont inwestycyjny minimum 1 rok.

Czy okres, za który porównuje się wyniki funduszy obligacji korporacyjnych, nie powinien być dłuższy tak, aby objęte były okresy dekoniunktury, kiedy częściej dochodzi do upadłości?

Wszystko zależy od jakości portfela obligacji korporacyjnych. Fundusze zarządzane przez Union Investment TFI mają bardzo konserwatywne podejście do ryzyka kredytowego. Dodatkowo klienta chroni bardzo duża dywersyfikacja portfela (w przypadku naszego TFI portfel subfunduszu korporacyjnego ma około 80-90 pozycji).  W rezultacie nawet znacząca przecena aktywów pochodzących od jednego emitenta ma niewielki wpływ na finalną wycenę jednostki.

Jeżeli chodzi o zależność pomiędzy fazą cyklu koniunkturalnego i liczbą niewypłacalności emitentów obligacji w portfelach obligacji TFI to wbrew pozorom nie jest ona znacząca. Po pierwsze dekoniunktura nie jest (może poza sektorem deweloperskim) główną przyczyną niewypłacalności. Po drugie zarządzający w TFI przewidując osłabienie gospodarcze redukują pozycje w bardziej ryzykownych sektorach rynku obligacji.

Dziękuję za rozmowę.

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji i obligacji. Lubi rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o